西麦食品(002956)：健康食品持续扩容 燕麦龙头势能向上

事件：公司发布2024 年报及2025 一季报，24 年公司实现营收19.0 亿元，同比+20.2%；实现归母净利润1.3 亿元，同比+15.4%。25Q1 公司实现营收6.6亿元，同比+15.9%；实现归母净利润0.6 亿元，同比+21.2%。

    燕麦主业保持高增，积极拥抱新零售渠道。1、分产品看，24 年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5 亿元，同比+9.6%/28.8%/24.1%/23.9%/25.3%。各品类均保持良好增速，其中复合燕麦片增速最快。24 年公司燕麦+系列和经典明星产品牛奶燕麦系列销售均超过2亿元。燕麦+系列在前两年高速增长的前提下同比增长超20%；牛奶燕麦系列同比增长超30%；蛋白粉同比增长超170%；礼盒系列同比增长超50%。2、分渠道看，直营/经销/其他业务分别实现营收8.3/10.1/0.5 亿元，分别同比+31.0%/+12.3%/+25.3%。公司重视直营渠道发展，线下积极拥抱零食渠道、社区团购、直播带货、O2O等各类渠道，零食渠道同比增长近50%。线上公司立足传统电商，加速发展社交电商，抖音平台24 年GMV 达4.7亿元，同比+20.3%。

    公司与经销商合作关系稳定，产品已进入众多地区性中型连锁超市、小型超市、批发市场等渠道，持续向社区、乡镇、农村下沉。

    成本红利逐渐释放，盈利能力趋于改善。1、24 年毛利率为41.3%，同比-3.2pp；25Q1 毛利率为43.7%，同比-0.1pp。24 年毛利率下降主要系原材料价格上涨导致及新产能投产产能利用率较低。25Q1 基本保持平稳，去年同期原材料成本相对较低。2、24 年销售/管理费用率分别为27.9%/6.1%，分别同比-3.5/+0.2pp；25Q1 销售/管理费用率分别为29.2%/4.3%，分别同比-1.0/-0.2pp。销售费用率保持稳中有降，主要系公司主动控制费用投放。3、24 年净利率为7.0%，同比-0.3pp；25Q1 净利率为8.3%，同比+0.3pp。随着成本红利加快兑现，25Q1 盈利改善幅度增大，预计Q2 原材料成本下降红利将得到凸显。

    品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司近年来产品结构持续优化，复合燕麦片和冷食系列营收占比提升，带动整体实现量价齐升。在燕麦主业以外，公司通过内生推新+外延并购发力大健康领域和燕麦谷物细分领域，积极开发即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊、益生菌蛋白质粉等新赛道产品，战略合作纯澳布局燕麦奶，收购德赛康谷拓展酸奶谷物盖业务，不断拓宽品类边界。

    渠道端，公司近年来积极拥抱零食量贩、抖音电商、会员店等新渠道，实现快速增长，传统渠道精耕细作持续巩固和提升市占率。成本端，公司成本结构中谷麦粒占比约40%，主要进口自澳大利亚，24 年澳大利亚燕麦产量同比增长31.1%至131.1 万吨，供给大幅增加后燕麦原材料价格将有一定程度下滑，有望释放利润弹性。

    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.8 亿元，EPS 分别为0.81 元、1.01 元、1.24 元。公司作为燕麦行业龙头，持续享受市场扩容及集中度提升红利，近年来由于成本上行及快速成长期高营销投入，后续利润端有改善空间。故给予2025 年30 倍PE，对应目标价24.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

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