FOF随思：A股明星基金经理败走记引发的思考 最近翻了本书，讲述英国明星基金经理尼尔·伍德福德(Neil Woodford)业绩滑铁卢的历程，对于我们FOF层面在筛选...

最近翻了本书，讲述英国明星基金经理尼尔·伍德福德(Neil Woodford)业绩滑铁卢的历程，对于我们FOF层面在筛选主观基金经理的时候获益很多。

尼尔·伍德福德(Neil Woodford)是英国首屈一指的基金经理。

他在1998和2008两次金融危机中成功脱险，创造了的辉煌战绩。

巅峰时刻，他手上掌握着300多亿英镑的资金，令政界大佬、商业巨鳄所忌惮。

BBC称他为“从不断电的赚钱机器”。

然而，好日子在一个下雨的清晨戛然而止。

最终败走的几个关键点，我们提炼下来主要在于：

1，风格漂移，早期在景顺等经纪公司持仓以高分红、稳定现金流的大公司为主，规避了杠杆比较高的银行股，所以在98年及08年都顺利避险。从景顺出来尼尔·伍德福德(Neil Woodford)成立自己的基金公司后，像脱缰的野马一样，内控一言堂，在组合层面配置了很多生物科技、医药等高风险小公司甚至未上市公司股权，最终导致在基金业绩滑铁卢，资金大额赎回后，流动性一度出现问题；

2，陷入我执，由于在景顺期间受限内控，投资小公司股权及未上市公司股权都受到公司高管约束，所以在自己单干后为了证明这种投资理念的可行性，极力证明自己，陷入我执。基金经理一旦做投资不是基于客观事实，而是向市场证明自己的方法论，可能都会最终陷入泥潭；

3，规模诉求，尼尔·伍德福德(Neil Woodford)在成立自己的基金公司后，很快借着流量发行了不同策略的多只基金产品，募集规模超过一百亿英镑，后续管理规模还在快速扩张，这种体量资金如果投资策略是，以小市值公司甚至非上市公司股权为主（高赔率、低胜率），持仓个股相对集中，那么整个组合容错率就比较低，业绩滑铁卢也是大概率事件；

联系到A股自2021年春节以来，不少明星基金经理业绩也是滑铁卢，腰斩者、膝盖斩者比比皆是，说败走并不过分。

我们并不一一列举哪些基金经理，这不是个案，这些基金经理都有着一些共性：

1，比如规模快速扩张到五百亿甚至千亿以上，对于组合构建及超额收益挖掘难度都是指数级增长，尤其是自2021年春节以来整体是小市值强于大市值，规模大了之后对于小票机会参与难度大；

2，大部分持仓风格暴露在大盘成长风格上，行业上偏消费医药、中概股、港股互联网等等，这些都是在2021年春节前长期比较强势的风格，而在2021年初在基金正反馈下将估值也是打到历史极值。

3，长期持仓及换手率很低，即使部分个股竞争优势及护城河、商业模式发生变化，还是坚定持有；选股胜率出现问题，组合多只个股爆雷，能力圈拓圈意愿不足，对于符合时代趋势投资机会缺乏持续学习的动力。

所以，滑铁卢的明星基金经理很多是在春节后继续暴露在这些风格因子上，说坚守也好，说路径依赖也罢，有些东西错了就是错了，即使自己知道错了也不能认错，这就是陷入我执；明明是资金和情绪打出的历史高价，寄希望于短期通过业绩消化估值还是过于乐观，我们寄希望于以时间换空间，却忘了A股牛短熊长的历史铁律。

当有些投资被口号化，信仰化——南下争夺港股定价权，回溯看当时市场是如此的非理性，情绪化。

当淡水泉时刻频繁失灵，当股债溢价率参考意义存疑，当中概、地产股债都下行深不见底，我们或许已经失去了对于历史上那些锚定的信仰，包括绝对价格、包括相对估值。或许我们都知道为什么跌成这样，或许又不是很知道，或许只是知道不敢表达。

我们曾经痴迷于明星基金经理的方法论与人生观，并将其视为偶像一度成为其坚实的拥趸，在业绩滑铁卢时候选择相信，直到相信变成将信将疑，怀疑，否定，抨击，以及用脚投票赎回一走了之......

我们讨论这些，并不是为了诟病国内公募基金这种股东利益最大化，对于规模极值诉求，对于投资人利益不看重甚至忽视的现象；并不是嘲笑在业绩滑铁卢后，基金公司那套做时间的朋友，长期保持定投姿势不变等等苍白无力的营销话术；不是抨击那些明明是投资人卖奇异call给自己，自己还收取管理费和后端业绩报酬，如此imba商业模式红利的私募基金管理人。

我们讨论这些，是想从FOF层面反思怎么去构建基金经理组合，进而表达权益观点：

1，避免线性外推，以历史业绩推及未来。如果一个基金经理可以通过一个长期变化很低的组合穿越周期，躺赢式投资，那应该是这个时间维度还不够长，样本数据存在瑕疵，譬如视为长坡厚学的消费医药等等。同样，FOF层面想通过一些明星基金经理构建组合就想穿越周期，躺赢式投资也是不现实的，历史上的明星基金经理可能都有一些共性方面做对了，但并不代表未来；

2，对于基金经理筛选陷入我执，所谓没有几十年投资记录不可谓通晓投资。而从实际结果来看，A股超过10年以上的基金经理寥寥无几，明星、老将基金经理管理规模至少都在百亿级以上，同时，老将对于新生事物的持续学习、破圈甚至有些在管理上还得分散精力，选择老将的执念并不一定可取，A股上市公司已经四千多家，比十多年前接近翻番，对于持续学习及集中精力要求颇高，尤其这两年投资机会更多是在制造细分赛道龙头，反而是一些年轻新生代的基金经理更容易跑出业绩；

3，不因人投人，而是穿透背后注重因子层面的配置。很多选择基金经理是陷入个人认同及信仰，但最终结果并不好。最好的方式，还是将穿透基金经理个人看他组合层面在因子上面的暴露情况，进而FOF层面进行因子组合的偏离及配置，包括市值因子、成长价值、大小市值、行业等因子，甚至国别因子的主动配置。

4，我们筛选基金经理很多是为了挖掘基金经理自身的alpha，但实际跑下来可能将几个基金经理构建组合最终还是互相对冲，效果一般。所以主动基金经理和宽窄基金的beta工具结合也是非常重要的一环，但这些其实更考验的是FOF层面投资经理对于市场的认知与判断。

5，对于国别因子，其实也很关键，在A\H\中概股一路走低，其实美股尤其是道琼斯指数、欧猪们都已经在慢慢探底，甚至走出技术型牛市。

所以，就好比在A\H\中概股里面最近就是粪坑里找金子，螺蛳壳里做道场，追求的也就是少亏点而已，并无绝对收益，而在国别因子上有所尝试可能对组合绝对收益的追求也更有裨益。

理想状态下，如果能做好beta工具的运用又何必苦苦挖掘公募基金经理的alpha，毕竟那点alpha是alpha，还是beta，都未可知。

结。

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