夫妻店之恒瑞医药（上）：旋转的陀螺在中国创新药企中，恒瑞和豪森是不可错过的两家企业。两家公司皆在连云港，实际控制人分别为孙飘扬和钟慧娟，两人是夫妻关系...

发布时间：2025-09-04 23:50

在中国创新药企中，恒瑞和豪森是不可错过的两家企业。两家公司皆在连云港，实际控制人分别为孙飘扬和钟慧娟，两人是夫妻关系。两家企业走的路径相似，但步伐略有不同。首先看恒瑞。

投资医药首先要清楚，药品销售的最大买家不是患者，而是医保部门。这个近似唯一的买家，一旦开始决定精打细算过日子时，对几乎所有药企都会带来剧变。过去6年，中国所有的西药生产企业都经历了一场风暴，恒瑞也裹挟其中。在仿制药带量集中采购、创新药医保谈判影响下，恒瑞医药销售收入在2021和2022年分别下滑-6.6%、-17.9%，净利润下滑更大，分别为-28.4%、-13.8%；2023和2024年营收和盈利才开始筑底企稳。

困局：集采与医保

从研发的角度分类，药品研发有2种：创新药和仿制药。

创新药又分两种：一种是原研药，“First in class”（同类首创），是运用全新的机制治疗某种疾病的首创用药；一种是跟随但有全新知识产权的药物，是在原研药基础上研发，针对某个靶点和适应症的同类用药。比如“Me too”类，疗效与原研药相当；“Me better”类，疗效比原研药更好；“Me best”类，疗效在同类中最优。

在中国的药物研发语境中，创新药多数指的是跟随但有创新的新药，原研药很少，恒瑞也是如此。比如在2011年6月恒瑞获批的艾瑞昔布，一款耗时14年研发的治疗骨关节炎疼痛的1.1类创新药，是国内首个环氧化酶2（COX2）选择性抑制剂。但国际上针对此靶点的药物，如辉瑞的塞莱昔布（西乐葆，1998）、默沙东的罗非昔布（万络，1999）等早已上市，恒瑞这款药物的研发是建立在辉瑞、默沙东等基础上的再创新。

仿制药指的是完全对照原研药仿制的药，没有全新的知识产权，需要等原研药专利过期后才能投入市场销售。

（1）仿制药：带量集采

恒瑞的起家药是仿制药，曾是恒瑞收入的第一支柱。不过，这不是当时恒瑞一家存在的问题：2015年前后国内的5000家制药企业持有的19万个药品批号中，95%以上都是仿制药。

仿制药有明显的销售缺陷：除了首仿药有6个月的专利保护期外，过了专利保护期，药品的定价权基本取决于同类药物的竞争对手数量，除非能够一家垄断或者数一数二。当医保部门开始实行集采政策时，这些仿制药几乎没有任何市场定价权。

恒瑞医药收入的“三驾马车”：抗肿瘤、麻醉药、造影剂，无一例外都受到集采的冲击。2018年以来，恒瑞医药涉及国家带量采购的仿制药有35个，中选22个，平均降价74.5%。2020年11月执行的第三批集采涉及6个药品，2020年销售收入19亿元，2021年下滑55%。2021年第五批集采，恒瑞医药参报8个，其中两大销售王牌造影剂碘克沙醇和格隆溴铵失标；中标产品价格大幅下降，8个品种销售额下滑88%。2022年11月第七批集采涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，同比减少9.2亿元，同比下滑48%。

集采对恒瑞医药的压力在2024年还在持续：第九批国家集采涉及的醋酸卡泊芬净上半年销售同减2.79亿元；地方集采中，碘佛醇、七氟烷及盐酸罂粟碱在上半年销售同减2.76亿元。据媒体披露，医保新政以来，累计为参保者节省8000亿元费用，也意味着同期全国药企的收入面临同样额度的减少。

恒瑞仿制药板块的收入是一个死结，只能像夏天冰棒，随着时间流逝一点点减少，但依旧是恒瑞目前必要的提供稳定现金流的业务。

（2）创新药：医保谈判

弥补仿制药集采带来的销售流失，必须依靠创新药的增量收入。但恒瑞已有的创新药同样遭遇医保谈判。2022年1月1日起，恒瑞医药的阿帕替尼、吡咯替尼、非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等创新药开始执行医保谈判价格，平均降价33%。全行业均如此，甚至更甚：2021到2023的连续三年谈判成功的新药，平均降价60%以上。

是否进入医保以及医保谈判的降价幅度，与仿制药相似，主要取决于药物的竞争格局：对手越多，参与谈判和降价压力越大；否则未进入者将迅速边缘化。比如，中国药企的第一次研发风暴是由PD1抑制剂引发的，恒瑞自然全力参与，公司PD1抑制剂卡瑞利珠单抗2019年上市，当时的竞争对手还只有君实的特瑞普利单抗和信达的信迪力单抗，因此该药的市场定价较高：2020年销售30.69万瓶，销售额48.72亿元，单瓶价15875元。随着百济神州的替雷利珠单抗等PD1药不断上市，2020年恒瑞不得不降价85%至2928元/瓶进入医保，虽然同年销售量达到141.43万瓶，但收入下降到41.41亿元，“以价换量”并没有实现，此后该药销售情况就不再披露，但据市场分析还在继续下降。而这个药物的研发成本高达25亿元，最终虽然不至于亏损，但盈利也难以达到最初期望。再比如，恒瑞治疗乳腺癌的CDK4/6抑制剂达尔西利，面对先期已经有4款同类药品上市的竞争局面，其在医保国谈中只能主动选择大幅降价。

这个不断加压的医保谈判改变了很多人对创新药企规划研发管线数量的看法，一度，恒瑞创始人孙飘扬认为，只要有10款创新药就能支撑起企业未来发展，如今也认为需要更多更好的创新药。

变局：创新与出海

对于药企而言，改变困局的方法有且只有：更大力度的创新药研发和拓展海外销售空间，迅速填补收入下降。

恒瑞始终以注重新药研发著称，截至2024年第三季度，恒瑞在国内获批上市17款1类创新药、4款2类新药。2021到2023年创新药收入分别达到52.07亿元、81.16亿元、106.37亿元，占同期营收的比重为20.1%、38.5%、46.6%，创新药逐渐“唱主角”。

医药行业曾经流行过药物研发3个“10”的说法：10年研发、10亿美元投入、10％的临床成功率。从目前欧美药企的实践看，实际研发时间和投入均已超过10年和10亿美元。因此，创新药的研发要想逃出政策与同行的约束限制，必须在质量、数量和效率3个方面有所突破，跑在前列才有希望。基本不买药、不外包的恒瑞，在这3个方面做得都优于同行：

管线新药质量逼近前沿。恒瑞的多数药品已经从me too到me better，从落后的跟跑到并跑。目前全球药企最前沿的新药研发载体，主要是基因编辑（AAV等）、RNAi（RNA干扰）、细胞（涉及CAR-T/TIL/TCR-T等靶点）、ADC（抗体偶连，涉及TROP2、Claudin18.2、HER3、CD79b、c-Met等靶点）、PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）、放射性药物等。恒瑞在这些疗法和靶点上几乎都有布局：TROP2靶点有SHR-A1921、c-Met靶点有SHR-A1403、mRNA靶点有RGL2102、Claudin18.2靶点有SHR-A1904、HER3靶点有SHR-A2009、CD79b靶点有HR-A1912、AAV靶点有RGL193等。同时，所研新药的药效直接对标国际一线重磅炸弹式药物的“头对头”临床研究也越来越多，比如恒瑞治疗2型糖尿病的GLP-1R/GIPR双激动剂HRS9531正在“头对头”司美格鲁肽3期试验；治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）的HRS5965正与标准治疗药依库珠单抗进行“头对头”临床试验。

在研管线数量遥遥领先。看医药公司的内在价值，主要看其研发管线。到2024年上半年时，恒瑞取得创新药临床批件57个，10项临床推至Ⅲ期，20项Ⅱ期，19项Ⅰ期，90余项正临床开发，300余项临床试验在国内外开展。根据美国Clinicaltrial数据库数据，2024年前4个月，恒瑞与阿斯利康并列单月新开临床试验总数全球第一。与之相伴的是，恒瑞的研发投入仍在加大，从实际研发投入占销售收入的比重看，2014年只有8.7%，2023年已提高到27%，与世界一流药企相当。一款药品能否给药企带来巨额收入，除了单品价格，更重要的是患者基数和用药时间，因此慢性病控制药往往会成为超级重磅炸弹，尤其还在专利期内的新药，例如靠卖GLP1降糖和减肥药的诺和诺德，市值超过5000亿美元。我国慢病患者中，慢阻肺病近1亿，心血管疾病3.3亿，慢性肾病1.2亿，糖尿病1.41亿。在这些慢病药物研发上，恒瑞也开始密集布局：降糖类药物除了已获批的恒格列净、瑞格列汀等外，GLP1布局7款临床药物，4款达到临床3期；哮喘（SHR1703临床3期）、慢阻肺（SHR1905临床1期）、IgA肾病（SHR2173临床1期）等，恒瑞的新管线也在积极推进。

临床执行效率进展超速。比如，新型降血脂药物PCSK9（前蛋白转化酶枯草溶菌素9）抑制剂。目前主流降血脂药物还是他汀类，占到销售的90%，但这类药物普遍存在LDL-C达标率不高、加倍剂量降脂疗效有限、患者依从性不高等痛点，而PCSK9抑制剂能够再降低LDL-C水平50%以上，是目前降血脂药研发的大热门。恒瑞的PCSK9抑制剂瑞卡西单抗从2018年3月获得新药临床研究申请（IND）许可到2023年6月上市申报（NDA）仅用时62个月。从IND到NDA，其他创新药企如君实（80个月）、信达（64个月）、康方（72个月）都慢于恒瑞。再比如，药品研发出来后，未来的患者数量取决于适应症获批多少，这样才更有可能在专利期内取得更多收入。同一药品，能够铺设针对不同症状的临床试验越多越好。国内药企第二次研发风暴是ADC。恒瑞在拥挤的针对HER2靶点ADC新药是SHRA1811（瑞康曲妥珠单抗），已5次纳入突破治疗（HER2阳性复发/转移乳腺癌、非小细胞肺癌和结直肠癌等）。

但必须指出的是，上述提到的恒瑞尚未上市的新药，基本属于“同类跟随”新药，面临市面已存在竞品，大概率上市后1到2年就面临医保谈判压力，基本难成较大爆款。而恒瑞已经上市的新药，预计近半数要在5年内纳入集采范围。

除了不断研发出新的创新药，剩下的方法就是拓展药物的销售区域：海外。尤其是美国市场，全球创新药市场，美国占约55%，中国只占约3%。美国的医保费用支出相对宽松，新药的利润空间更高（比如去年11月，君实获批PD1抑制剂特瑞普利单抗在美国的批发采购价为每瓶8892.03美元，合人民币62982元；在中国，同规格药物的售价为1912.96元）。相较国内的百济神州、日本武田（两家企业的美国收入占比均在50%左右；武田的海外收入占比超过90%）等药企，恒瑞近年来海外销售拓展并不快：2023年恒瑞海外营收只有6.17亿元，占比尚不足3%。

恒瑞还积极通过BD（商务拓展）交易实现出海。到2023年底，其与国际医药企业已经达成5项对外授权，总交易额超40亿美元。2024年5月，恒瑞医药宣布将其GLP1管线在除大中华区外的开发、生产和商业化独家许可给美国Hercules。首付款和里程碑付款近1.1亿美元，含销售分成的交易总价超60亿美元。

恒瑞就像一个陀螺，不停被抽打，也不停自我加压旋转，力图转得比鞭子抽得更快。卷是过去式，也是现在时，更是未来时。整个行业包括恒瑞在内，过去5年，重点要跑赢集采，一边赚取越来越少的仿制药钱一边快速转型；现在和之后的5到10年，重点要跑赢医保谈判，顺带跑赢同行；未来，即使进入到真正的原始靶点创新阶段，还要跑赢专利到期。

网址：夫妻店之恒瑞医药（上）：旋转的陀螺在中国创新药企中，恒瑞和豪森是不可错过的两家企业。两家公司皆在连云港，实际控制人分别为孙飘扬和钟慧娟，两人是夫妻关系... https://m.mxgxt.com/news/view/1752877

⬅️上一篇：“医药一哥”孙飘扬苦寻解药等待

➡️下一篇：中国最牛夫妻！丈夫A股药王，妻子