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本文共5964字

2008年金融危机爆发时，22岁的洛根·巴特利特刚从大学毕业，懵懂地走进德意志银行做投资银行分析师。18个月后，他成了投行"逃兵"，这份被认为能创造"无限选择权"的工作让他痛苦不堪。

如今，这个曾经的投行炮灰已经成为管理60亿美元资产的红点创投执行董事，手握Stripe、Ramp、Sierra等明星项目，被誉为硅谷最敏锐的成长期投资人之一。

但洛根·巴特利特面对的，是一个前所未有的复杂时代。2021年那场史无前例的独角兽狂欢过后，75%的独角兽公司至今没有上轮融资或退出，千亿美元资金被困在估值泡沫中进退两难。IPO门槛从过去的几千万美元飙升至2.5亿美元年收入，传统的投资逻辑正在失效。

与此同时，AI革命如潮水般席卷而来，既是传统企业的毁灭者，也可能是它们的救赎者。一边是CaseText这样6亿美元卖给汤森路透的幸运儿，一边是更多在AI冲击下岌岌可危的SaaS公司。

在这个充满不确定性的时代，什么样的创始人值得投资人押注10亿美元？当95%的工作时间都可能是"浪费"时，顶级风投如何寻找那5%的关键时刻，洛根·巴特利特的答案或许能为这个行业指明方向。

核心要点：

 1. 75%的2021年独角兽公司至今无上轮融资或退出，面临重组、低价出售或僵尸化三种结局

 2. AI既能拯救停滞企业也会颠覆传统业务，但成功转型案例极少

 3. IPO门槛提高至2.5亿美元年收入，形成早期和晚期两极分化的哑铃型市场

 4. 成长期投资策略从关注估值转向寻找能实现3-5倍回报且有10倍以上潜力的公司

 5. 投资人被迫像私募基金一样思考，适应更长的持有期和流动性周期

 6. 评判创始人的三大标准：学习迭代速度、自我认知能力、拒绝合理退出的内在驱动力

 7. 中间估值区间成为投资死亡陷阱，要么很早进入要么投资已验证的赢家

 8. 风投工作95%时间可能都是浪费，需要极强自驱力在空白日历中创造价值

萨米尔·卡吉（Samir Khaji）

现任Allocate联合创始人兼首席执行官

洛根·巴特利特（Logan Bartlett）

现任红点创投执行董事

1

从投行逃兵到红点创投合伙人，

全靠"意外"？

主持人萨米尔·卡吉：洛根，我想先了解一下你是如何进入风投行业的，因为你的背景故事相当有趣。

 洛根·巴特利特： 说起来有些讽刺，我最初完全没想过要做风投。2008年金融危机爆发时，我刚大学毕业，当时一个我很敬重的人告诉我，投资银行是一条能创造很多选择权的道路。22岁的我还没怎么做过独立决策，这听起来很合理，所以就去了。

但老实说，投资银行的工作糟透了，和人们描述的一样糟糕。我在德意志银行（Deutsche Bank，德国最大的投资银行之一）待了18个月就辞职了，然后和一个朋友一起做精品软件公司的卖方顾问业务。

那时候是2011、2012年，我开始接触各种科技公司，帮他们融资或者寻找收购方，就这样认识了很多风投和私募基金的人——Vista Equity Partners（专注软件投资的私募基金）、Thoma Bravo（专注技术领域的私募基金）、TA Associates（老牌成长期私募基金）等等，还有红点、Battery Ventures（专注企业软件的VC基金）、贝塞默（Bessemer Venture Partners，老牌VC基金）、Excel Partners这些在2011、2012年投资软件领域的知名机构。

有趣的是，我在2012年或2013年曾经面试过红点创投，结果被拒了，然后去了Battery Ventures。在Battery待了六年后，2020年红点创投又找到我，这次我成功跳槽了。

主持人萨米尔·卡吉：这个转机是怎么来的？

 洛根·巴特利特： 这个连接来自于大卫·乔治（David George），他现在负责安德森·霍洛维茨（Andreessen Horowitz，简称a16z，硅谷顶级VC基金）的成长基金，当时他在General Atlantic（泛大西洋投资集团，专注成长期投资的私募基金）工作，是我现在合伙人埃利奥特·盖德（Elliot Guide）的商学院同学。

我一直在向General Atlantic推介各种公司和想法，大卫就跟埃利奥特说："这家伙看起来至少是有野心的，如果不算聪明的话。"我不知道他是否真的能判断出来，但这就是最初的连接点。六年后，红点创投找到我，我就跳槽了。

这就是我进入风投的整个过程——完全没有规划，更多是机缘巧合和人脉网络的作用。风投行业很大程度上确实是关于人脉和时机的。

我很幸运能在软件投资的黄金时期进入这个行业，那时候SaaS（Software as a Service，软件即服务）模式刚刚兴起，有很多机会学习和成长。

2

为什么75%的独角兽公司

都成了"僵尸"？

主持人萨米尔·卡吉：让我们谈谈2021年的独角兽潮。我看到一个数据，约75%在2021年达到独角兽估值的公司至今没有进行上轮融资或实现退出。你认为这些公司在未来三年会发生什么？

 洛根·巴特利特： 这是一个非常现实的问题。我的判断是，这些公司中至少一半会面临三种结局之一：重新资本化（recap，即大幅下调估值重新融资）、以远低于上轮估值的价格被收购，或者成为"僵尸公司"。

前两种情况相对好理解。重新资本化虽然痛苦，但至少能给公司新的生命。被低价收购也是每个市场周期都会发生的事情。但最有趣也最复杂的是第三种情况——僵尸状态。

主持人萨米尔·卡吉：什么是"僵尸公司"状态？

 洛根·巴特利特： 想象一下，你有一个还不错的业务，虽然不值2021年的估值，但你不需要重新融资，因为现金流还可以或者烧钱很少。

由于结构性原因或者创始人的动机，他们就是不想出售公司。也许他们尝试过卖公司，但没找到买家。

私募基金（PE，Private Equity）也不感兴趣，因为规模不够大。

这些公司就被困在一个奇怪的境地。创始人或CEO可能不想无限期地做下去，但又没有明确的退出路径。

我们已经开始看到一些专门的资金提供者出现，比如丹麦的Bending Spoons公司，他们在收购像印象笔记（Evernote，知名云笔记应用）这样的老消费类产品，然后尝试通过精简运营、向用户追加销售等方式来获得价值，有点像传统私募基金的做法，但专门针对消费订阅产品。

主持人萨米尔·卡吉：这听起来像是一个全新的资产类别。

 洛根·巴特利特： 没错，这可能需要完全不同类型的资金提供者，也需要新的管理团队来接管这些业务，因为我不认为原来的创始人会想继续运营一个文化和预期都发生根本性转变的公司。

这就是"残骸"产生的地方——不是因为会有更多的灾难，而是因为对于该做什么以及谁来提供流动性存在更多的不确定性。

可能会有更多中低端市场的私募基金来扮演这个角色，但这是一个很奇怪的半路出家的情况。

最终你需要新的高管来运营这些业务，因为文化、预期和结果都发生了如此大的转变后，创始人通常不会是继续前进的合适人选。

3

AI是救星还是杀手？

主持人萨米尔·卡吉：AI在这个过程中扮演什么角色？一方面，这些公司可以通过AI提高效率；另一方面，新的AI公司可能会更快、更便宜地构建替代产品。

 洛根·巴特利特： 每天都有人宣布要收购传统服务型企业并注入AI技术的策略，我的很多风投同行也在深度参与这个领域。

我认为结果相对明确：这些企业要么被AI颠覆，要么不会。

我们刚才谈到的这种中间僵尸状态，如果AI真的会严重冲击你的业务，那你就会进入我们刚才谈到的那些"正常"情况——重组、低价出售，或者可能什么都拿不到就破产了。

所以如果AI要对你的业务产生实质性攻击，那就会进入这种正常的退出渠道。

但AI也确实为一些停滞的企业提供了重新注入活力的机会，让它们尝试重新发明自己，或者在原本有点停滞不前的文化中重新注入一些创业精神或兴奋感。

主持人萨米尔·卡吉：能举个具体的成功案例吗？

 洛根·巴特利特： 过去几年我们看到一些表现出色的企业，并不是在前几年有爆炸性增长的公司，而是那些在正确的时间出现在正确地方的公司。

我想到一个案例叫CaseText，他们为律师事务所提供AI服务，最终以大约6亿美元的价格出售给了汤森路透（Thomson Reuters，全球知名信息服务公司）。

这家公司已经做了很长时间，但拥有独特的数据集，在正确的时间出现在正确的客户面前，最终在汤森路透那里实现了很好的结果。

显然，我们也看到了Harvey（专注法律行业的AI助手）以及我们投资组合中的Lagorea，这些公司在这个领域都表现得非常好。但我认为这种成功转型的案例会是少数。

主持人萨米尔·卡吉：这确实是一个有趣的案例，CaseText能够实现高于优先股（preference，投资者在清算时优先获得回报的权利）价格的退出，这比很多人预期的要好得多。

 洛根·巴特利特： 对，这证明了在正确的时间拥有正确的数据和客户关系的价值。但关键是要诚实地评估自己的位置和能力。

4

IPO门槛飙至2.5亿美元，

投资人还能怎么玩？

主持人萨米尔·卡吉：考虑到IPO门槛现在非常高——平均公司上市时年收入已超过2.5亿美元，而且流动性周期持续延长，这如何影响你们对成长期公司的投资方式？

 洛根·巴特利特： 这确实带来了根本性变化。我们看到了一个有趣的"哑铃型"市场结构。一方面，大额战略收购仍在发生，但规模都很大。

比如ServiceNow（企业云计算平台）收购Moveworks（AI驱动的IT支持平台）大约30亿美元，传闻OpenAI（开发ChatGPT的AI公司）可能以30亿美元收购某公司。

你还听说其他一些企业被探索收购，往往都是十亿美元级别的投机性收购——收购方想试试水，看能否抓住一些潜在的闪电，让这成为未来某个业务部门的基础。

另一方面，人们想要收购那些真正的大型独立公司，能够作为独立业务单元运营，对大型战略收购方有意义，或者能够承担大量资本投入，对私募基金有吸引力。

这就产生了一个"无人区"，卡在中间的公司很尴尬。所以我们考虑的事情之一就是，你真的不想被困在那个无人区里。

主持人萨米尔·卡吉：这如何影响你们的投资策略？

 洛根·巴特利特： 你看到越来越多的人要么投得很早，要么投得很晚，试图进入那些你很确定能获得流动性的赢家企业。

你可能不知道会有3-5倍还是10倍的回报，但至少你知道不会被困在某个停滞不前、可能永远不上市的投资里，即便上市了也很难从流动性角度脱身。

我们很幸运参与了Ramp（企业支出管理平台）、Sierra（AI客服平台）、A Bridge（数据基础设施公司）这些在过去几个月筹集大额资金的公司。

当然还有像Rippling（人力资源平台）、Anthropic（AI安全公司）、Figma（设计协作平台）这样的明星企业，我们也很早就投资了Stripe（支付处理平台）。这些公司都是在私人市场消耗大量资本的典型代表。

这迫使我们重新思考：你真的需要跨越鸿沟，达到50-60亿美元以上的结果，因为IPO市场对规模较小的公司并不特别友好——至少今天我们看不到，并购市场的中间地带也可能是无人区。

我们现在也被迫要像私募基金那样思考，考虑更长的持有期和更低的流动性周转速度。

历史上，你就是搭便车，公司什么时候退出，你就什么时候退出，通常很快。

从IPO后的禁售期（lock-up）解除到获得分配，大概8个月左右。

但现在我们必须思考的是，比如我们投资组合中的Stripe，这已经是一笔惊人的投资，但现在它是一家950亿美元的私人公司。

Ramp的发展轨迹也很好，很快就会达到历史上中等规模的大型上市公司的估值，但它正在私人市场获得这样的估值。

主持人萨米尔·卡吉：这意味着你们需要开发新的工具来管理这种情况？

 洛根·巴特利特： 对，我们还没有完全掌握这方面的工具。这对种子阶段的基金经理来说已经是老问题了。

你听说过弗雷德·威尔逊（Fred Wilson，Union Square Ventures联合广场创投创始合伙人）在Coinbase（数字货币交易平台）投资过程中逐步套现的故事，这样他就能在时间推移中获得所有收益。

这对早期投资者来说已经相当正常化了，但对中后期投资者来说绝对不正常。

所以有很多事情需要思考，无论是红杉资本（Sequoia Capital）的常青基金结构，还是像NEA（New Enterprise Associates）和Lightspeed（光速创投）这样的基金筹集的接续基金（continuation funds，允许基金延长持有期的结构）。

有很多不同的东西，我不知道行业是否真的标准化了，或者找出了确切的运作方式。

这是我们一直在琢磨的事情，何时以及如何最好地为我们的LP（Limited Partners，有限合伙人，即投资风投基金的投资者）提供流动性。

5

什么样的创始人值得你

押注10亿美元？

主持人萨米尔·卡吉：考虑到你们需要3-5倍回报加上10倍以上的上涨空间，在合伙人会议上讨论这些公司时，你们最关注什么？是团队、市场规模，还是其他因素？

 洛根·巴特利特： 虽然算不上什么商业机密，但我们确实有几个一贯寻找的要素——我觉得这些要素其实并不特别深奥：世界级团队、让客户满意的产品、巨大的市场机会、解决困难问题的能力，以及能够建立规模化的有吸引力商业模式的潜力。

我们认为这些是优秀风险投资支持企业的组成要素。

大约80%的情况下，市场和产品市场匹配度（Product-Market Fit，PMF，指产品满足市场需求的程度）是确定的，我们认为有很好的机会去追逐这个目标。

然后问题就变成评估：我们认为这个创始人是那种能够进入任何市场都能成功的独特人才吗？还是说他们在这个特定市场上有独特优势？或者他们是高质量的创始人，市场的推动力会将他们推向巨大的成功？还是他们低于我们最终想要支持的创始人门槛？

另外20%的时间，我们决定这个人属于第一类，我们就是想跟着这个人，几乎不管他们在做什么。这时就是人第一，市场第二。

就像Andy Rachleff（安迪·拉赫莱夫，Benchmark Capital创始合伙人）说的那样，当优秀的创始团队遇到糟糕的市场时，市场获胜。

有时候不幸的是，无论创始人多么优秀，如果他们追逐的是一个糟糕的市场，也许他们会通过转向找到出路，但在我们这个阶段，我们真的不能赌在这上面。

主持人萨米尔·卡吉：如果要你总结最关键的创始人特质，会是什么？

 洛根·巴特利特： 学习曲线的斜率——他们学习和迭代的速度有多快。这对我来说是最有信息量的特质。

如果允许我再说两个的话，我会加上自我认知。

这体现在很多不同的方面——如何向客户销售，如何向员工销售，如何向投资者销售，都需要一定程度的自我认知，这样你就知道自己的技能是什么，知道如何增强它们，知道如何表达它们。

有时你会看到那种可能有点在谱系上的创始人，能够通过某种方式强力推进，但我认为这在现实中要少得多。

也许在某些大型资本密集型硬件企业中更真实一些，我们偶尔会听说这种情况，但我想说大多数情况下，深度自我认知并能以不同方式体现出来，这是非常有帮助的。

然后是内心不可避免的那股劲儿。创业路上有太多合理的退出机会。

如果你想要的是变得富有然后去做别的事情，或者如果你想要的就是变得富有，有太多合理的退出机会。

如果有人拿10亿美元收购你的公司，你能赚2.5亿美元，从逻辑角度，我可能会建议大多数创始人接受这个交易。从逻辑上讲，我会建议全部的创始人这样做。

主持人萨米尔·卡吉：但现实中很多成功的创始人都拒绝了这样的offer？

 洛根·巴特利特： 没错。从充分考虑的角度来看，获得这些offer的人中，更多人最终会在财务上后悔这个决定，但你可能不是纯粹出于财务动机开始这项事业的。

那些对早期财务诱惑说"不"的人，是过去50年建立持久重要企业的人。

所以问题是，你是其中一员还是不是？说实话，在个人层面上，我实际上可能是那种会选择出售然后退出的人之一。但我也不是创始人，这就是我成为投资者的原因。这确实需要一些非逻辑性的东西。

主持人萨米尔·卡吉：作为在风投行业工作了十多年的资深人士，有什么特质是你希望自己刚开始时就知道的？

 洛根·巴特利特： 最难找到的是那些愿意每天面对空白日历，为自己创造工作，并且能够持续做那些反馈周期很长的模糊增量工作的人。

在真空中，这些工作单独看可能毫无意义，但随着时间的推移，如果你坚持下去，所有这些事情的总和会变成一些特别的东西。

有一个老的营销格言："我知道我50%的营销预算是浪费的，我就是不知道是哪50%。"风投的等价说法是："我95%或99%的时间可能都是浪费的，我只是不知道那1%或5%的关键时间是什么时候。"

我不想让这个工作听起来比实际更难，它当然无法与创始人每天全力以赴专注于单一事业的工作相比。

但这个工作确实有一种奇怪的特质——你每年只能控制2-4个关键决策，然后参加部分公司的董事会会议，其余8个月可能就是偶尔与公司联系一下，但你没有很多直接影响力或责任。

大多数人更像橄榄球运动员——他们出现在场上，被告知要执行什么战术，如果他们执行好自己的部分，而且场上其他10个人也执行好各自的部分，战术就会成功。大多数人在这种有明确指示的环境中感到舒适。

但风投更像篮球运动员——你被扔到球场上，有一些基本原则，然后你需要根据正在发生的情况动态反应。我花了很长时间才适应这一点。

主持人萨米尔·卡吉：如何识别这样的人才？

 洛根·巴特利特： 那些在学校当过社团主席或运动队队长的人往往更擅长这一点。那些天生具有企业家精神的人——比如在高中就开始做网络咨询或现在做AI咨询的人——也往往具备这种特质。

但这些都只是启发式方法，并不是决定性的，更多是概率性的。我们在招聘方面还不够好，但当你让某人入职后，你很快就能看出他们是否能在这个开放的环境中为自己创造工作并在其中茁壮成长。

#科创前沿#每日天使

本文内容整理自Demis Hassabis在《Samir Kaji》频道专访，公开发表于2025年06月18日。

视频链接：https://ventureunlocked.substack.com/p/from-zero-to-billions-decoding-startup?initial_medium=audio

编译、整理 / 李彤   

编务 / 李彤   

责编 / 梅浩宇

主编 / 张克侠

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