Fintech明星Chime成功IPO，但投资人可能笑不出来

Linkloud 引言：

最新一期的“20VC”播客，主持人 Harry 与特邀嘉宾 Scale Venture Partners 的合伙人 Rory O'Driscoll 以及 SaaStr 创始人 Jason Lemkin 深入探讨了当前一级市场的微妙状态、IPO的艰难抉择以及AI带来的颠覆性冲击。也谈及了像 Salesforce 这样的老牌公司可能面临的颠覆，以及适应市场动态变化的重要性。

本文将节目中提到的核心内容以及深刻的行业洞察编译整理，希望能为大家带来帮助，Enjoy！

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Key Takeaways：Chime 带着 860 万活跃用户、16.7 亿美元营收、季度盈利的成绩单冲上 IPO 的舞台，但只拿到了 105 亿美金的稀释后估值，这与此前最高 250 亿美金的估值打了个大折扣。在这个大环境下，公司对 IPO 的态度出现了两极分化，像 SpaceX 和 Stripe 这样的巨头选择暂缓，而很多需要持续资本支持的中型公司则顶着压力也要鲤鱼跃龙门。而投资人则是另外一种分化，后期投资人由于多数都有“棘轮条款”的保护，即使是 IPO 估值不及预期也不至于直接亏损，而早期投资人为了让公司能够继续发展也不得不接受这一“潜规则”。二级市场为优秀的公司打开了窗口，但最顶级的公司却选择留在一级市场。AI 为少数公司提供了获取无限资本的能力，却可能让更多公司的护城河变得更加脆弱。Chime IPO 成功：强大商业模式与精明时机的完美结合Chime 是 2012 年成立于美国旧金山的金融科技公司，通过与合作银行提供无费用移动银行服务，主要面向千禧一代、Z 世代及中低收入人群，服务包括提前领薪、无透支费、高收益储蓄账户等。在过去一个半月里，美国的股市有了明显的回暖。在这样的背景下，Chime 的故事就显得格外有代表性。这家公司不久前宣布撤回了它私下提交的 S-1 上市申请文件。Chime 是一家非常出色的公司，拥有 860 万活跃用户，其中三分之二的用户将 Chime 作为他们的主要银行账户，2024 年的收入预计将达到 16.7 亿美元。从任何角度看，这都是一份非常亮眼的成绩单。精准抓住市场窗口那么，为什么 Chime 会选择在这个时点上先是提交申请，然后又撤回呢？这背后其实是对市场时机的精准判断。他们提交 S-1 文件后，市场恰好经历了一段糟糕的时期。但 Chime 的团队很聪明，他们看到了市场的快速反弹，并意识到之前的动荡似乎已经结束。他们撤回文件的举动，本质上是在说：“从我们秘密提交申请到今天，市场发生了一些奇怪的事情，但现在风暴过去了，我们可以继续照常营业了”。Chime 的案例引出了一个更宏大的问题：IPO 的窗口真的为所有人打开了吗？答案似乎是否定的。对于像 Chime 这样收入规模达到 17 亿美元的顶级公司来说，上市的选择权现在确实掌握在自己手中。但这并不意味着一家年收入 2 亿美元的公司也应该认为窗口已经为它敞开。市场的开放是渐进的，首先是为那些最优质的资产。更有趣的现象是，即便窗口真的打开了，许多最顶级的公司也选择了“不”。像 SpaceX 和 Stripe 这样的巨头明确表示，IPO 并不是他们现在正在考虑的事情。这个决策背后，是资本获取能力的分野。两种公司，两种命运：资本的无限与有限当下的一级市场，正清晰地分裂成两种截然不同的公司。选择上市一类是像 Klarna 和 Chime 这样的金融服务公司。他们的商业模式在本质上是放贷或处理交易，这意味着他们需要持续的、大量的资本来维持和扩大业务。作为大规模的放贷人，他们不是现金流机器。对于这类公司来说，上市是一个非常重要的里程碑，因为成为上市公司能为他们提供更多元、更稳定的融资选择。即使 Klarna 的增长正在放缓，借贷成本也在上升，但为了获得持续的资本支持，他们也应该比许多 AI 公司更早上市。留在一级市场另一类则是像 Stripe、Databricks、Anthropic 和 OpenAI 这样的公司。他们站在 AI 革命的中心，拥有巨大的想象空间和“性感”的叙事。这使得他们能够在一级市场以极具吸引力的条件，筹集到几乎可以说是无限的资本。当便宜的私人资本唾手可得时，他们又何必去费心应付上市带来的种种麻烦和监管压力呢？上市，对他们而言，成了一个可有可无的选项。关键看一级市场的钱好不好拿根本的分歧在于，Klarna 和 Chime 无法以非常好的条件从一级市场筹集到无限的资本，而 Stripe 和 OpenAI 们可以。这就是为什么我们看到一组公司在积极推动上市，而另一组公司却按兵不动。一个公司的资本成本，也因为这种分化而变得难以捉摸。回顾 Chime 在一级市场进行的估值高达 250 亿美元的融资，一个客观事实是，当时这笔融资的真实资本成本可能比任何人想象的都要高。如果这轮融资带有大量的价格保护条款，那么当公司最终以上市价格（比如 100 亿美元）进行估值时，后期投资者的股权稀释可能会是原计划的两倍，比如从 4% 变成 8%。我们可能正处在一个泡沫之中，一个我们对许多后期融资轮次的真实资本成本一无所知的泡沫。当 CEO 们在一级和二级市场之间做选择时，他们是在对资本成本的信号做出反应。而目前奇怪的状况是，对于许多公司来说，一级市场的资本成本看起来仍然比公开市场更便宜，但这可能只是一种幻觉。棘轮条款：投资者保护与估值现实的博弈Chime 的案例不仅揭示了 IPO 时机的选择困境，也暴露了一级市场估值的残酷现实。它最后一轮的融资估值是 250 亿美元，而现在市场的普遍预期是，如果它上市，估值可能只有 70 到 80 亿美元，甚至可能最终落在 100 亿美元左右。这意味着，相对于最后一轮的融资价格，公开市场的定价将低 50-55%。强制转换条款里的价格保护对于像 Sequoia Capital Global Equities（红杉资本旗下专注于将科技投资拓展至公开市场的机构） 这样在 250 亿美元估值时入场的超后期投资者来说，这是否意味着一笔巨大的损失？答案可能是否定的。这要归结于公司章程中那些看似不起眼的条款，尤其是“强制转换条款”和与之相关的“价格保护”机制。在并购交易中，清算优先权是投资者的护身符，即使支付了过高的价格，也能保证他们优先收回资金。在 IPO 的世界里，与之等效的条款就是强制转换条款，以及其中可能包含的棘轮条款（Ratchet），也就是价格保护。“棘轮条款”的两面看关键问题在于：在那一轮 250 亿美元的融资中，投资者是否谈判获得了价格保护，使得他们的入股价格能够根据最终的 IPO 价格进行向下调整？这种调整可以是完全的，也可以是部分的。如果他们有完整的棘轮条款，那么即使 IPO 估值降至 100 亿美元，他们的投资价格也会随之降至 100 亿美元。这意味着他们会获得更多的公司股份，以确保他们没有为这笔投资“支付过高”的价格。对于后期投资来说，唯一的真正风险就是支付过高的价格，因为发展到这个阶段的公司，99% 都不会倒闭。因此，如果能够通过谈判获得一个条款，承诺在你支付过高时给你更多的股份作为补偿，那么这几乎就成了世界上最好的生意。唯一可能出错的事情，变得不再可能出错。像 General Atlantic（美国的泛大西洋投资集团）这样的机构，就以其在构建这类保护措施方面的勤奋而闻名，以防止出现像 Shein 那样定价过高的错误。这让种子投资相形见绌，甚至被一些人称为“傻瓜的游戏”。后期投资者可以支付双倍的价格，但通过棘轮条款获得 1 倍的价格保护，同时还能缩短流动性实现的时间，并投入更多的资金。早期投资者当然希望没有棘轮，但当公司需要资金才能活下去的时候，情绪化的抵触并没有意义。如果 Sequoia、SoftBank 和 Tiger（这三家都是投资领域的知名公司）以 250 亿美元的估值进入，而公司最终价值超过了这个数字，那么早期投资者就赢了赌注。如果 Chime 最终只值 100 亿美元，而后期投资者有完整的棘轮保护，他们可能只是多稀释了公司 3% 的股份，但公司获得了继续发展的资金，从这个角度看，早期投资者仍然是赢家。LP 的耐心正在耗尽除了公司自身的资本需求和市场状况，还有一个强大的外部力量正在推动公司走向退出，那就是 LP的压力。一位刚刚退休、因此没有任何利益冲突的传奇 LP，在看过一位 GP 的投资组合数据后，给出了一个非常直接的判断：“这些人就是必须出售或 IPO。现在是时候了。” 这句话的分量很重，因为它来自一位开创了长期投资理念的行业泰斗。当历史上排名前十的 LP 之一都流露出这种情绪时，这种压力必然会自上而下地传导，从 LP 到 GP，再从 GP 传递给他们投资的公司的创始人和 CEO。对于任何一家不叫 OpenAI 的公司来说，继续在一级市场冒险的意愿正在减弱。如果 LP 们已经发出了信号，GP 们就不会再继续进行三倍下注的豪赌。他们会开始建议，甚至是巧妙地推动他们的投资组合公司去寻求 IPO 或被并购。M&A 市场的复杂性：冷清与机遇并存M&A 市场也因此变得更加复杂。一方面，像 Thoma Bravo 的 Orlando Bravo 这样的 PE 巨头预测，今年在并购市场将会是一个冷清安静的年份。PE 公司对于整合 VC 支持的公司并不热衷，他们认为这些公司并非天然的收购标的。但另一方面，我们又看到了大型科技公司对 AI 初创公司的浓厚兴趣，比如 Salesforce 收购了成立不到一年的 Convergence。这背后是两种完全不同的逻辑。大型软件公司，为了不在 AI 浪潮中掉队，会持续进行大量的小型收购，将新兴技术和人才融入自己的产品线。然而，当涉及到更大规模的交易时，情况就变得微妙起来。拒绝高价收购与市场现实最近有两家非常优秀的公司，分别收到了 5 亿美元的收购要约。这个价格，孤立来看非常可观，但一个仅略高于上一轮估值，另一个甚至略低于上一轮。这些收购方都是希望在 AI 领域有所作为的技术领导者，但他们并不愿意“全力以赴”地支付高昂的溢价。最终，两家公司都拒绝了要约，而收购方也迅速转身离开，其中一个甚至以不到 1 亿美元的价格收购了一个竞争对手，因为那笔交易更容易完成。这反映了市场的现实：买家们也和我们一样在阅读新闻。他们知道 VC 行业很艰难，流动性紧张，所以他们觉得自己处于一个“我不需要支付过高价格”的有利位置。只有当一些收购方通过这些交易取得了巨大的成功，市场的情绪才可能发生改变。AI 变量：是催化剂，还是粉碎机？今年的 SaaStr 大会传递出一种复杂的情绪，那就是“我非常兴奋，但也很焦虑”。这标志着“沮丧时代”的结束。去年的唉声叹气，抱怨增长从 70% 掉到 2% 的声音消失了。取而代之的是一种面向未来的能量。大会甚至禁止了任何谈论过去环节，所有议题都必须围绕今天和明天的 AI。这种转变的核心认知是，“SaaS 正在死亡”完全是胡说八道。SaaS 只是在改变，你最好以 AI 为先导，否则就真的会死路一条。如果你能抓住这个机会，不仅可以恢复增长，甚至可以重新加速增长。AI 带来的变革是根本性的。在 CMO 的圈子里，一个普遍的共识是，他们团队中 20% 到 30% 的人将被 AI 取代，而且他们对此感到高兴。他们等待这一刻已经很久了。私下里，他们对于用 AI 淘汰团队中最底层的 20% 或 30% 感到兴奋，没有人对此感到遗憾或担忧文化影响。他们拥抱这一点，思考的是：“我多快可以部署工具来淘汰这些人？”焦虑的来源：AI 削弱护城河但兴奋的另一面是压力和焦虑，因为几乎所有人都认识到，AI 正在削弱既有的护城河。一个最典型的例子就是 Chegg，这家教育科技公司的市值从 120 亿美元跌到了 9,500 万美元。原因很简单：当学生可以直接在 ChatGPT 里输入问题并获得答案时，为什么还要为 Chegg 的服务付费呢？这是一个已经死掉的商业模式。那么，下一个 Chegg 会是谁？目光很自然地投向了那些我们曾经认为很棒的、作为“数据库”存在的应用程序，比如 Box、HubSpot，甚至是 Salesforce。如果用户可以通过自己的 AI 模型，从 Box 或 HubSpot 中提取所有结构化信息，并在此基础上进行更强大的操作，那么这些应用程序本身的价值还剩下多少？它们会立即变得脆弱，因为它们的核心功能：存储和组织数据，被釜底抽薪了。这些公司的管理者深知这一点，这就是为什么每个人都感到非常有压力。主导供应商的机会与挑战当然，这种替代不会“立即”发生。现有的主导供应商，如 ServiceNow，正在非常积极地转型，他们有机会度过难关。但如果你在沉睡，或者你的应用程序没有提供足够独特的价值，你就会被慢慢而痛苦地碾压。即使是 Salesforce 这样的巨头，虽然它在未来 10 到 15 年内“只是一个数据库”的可能性很大，但它依然能够凭借其在位者的力量，提取巨额的利润和现金流。就像 Oracle 一样，它本质上就是一个该死的数据库，但这并不妨碍 Larry Ellison 成为地球上最富有的人之一。Salesforce 不会消失，但它可能不会再是投资组合中那个提供爆炸性增长的引擎了。投资的困境：如何找到护城河？这给投资带来了巨大的挑战。当市场上有 18,000 个笔记应用时，投资者如何判断哪一个能脱颖而出？防御性和独特的销售主张在许多交易中似乎都接近于零。这导致了投资策略的分化：是投资一个在商品化市场中快速奔跑、收入和增长都很好的公司，还是投资一个高风险、高知识产权、没有收入但如果成功将拥有巨大护城河的公司？这是一个艰难且竞争激烈的投资环境。没有人想醒来发现自己的投资组合里全是带着 27 个竞争对手的 GPT-plus 产品。幂律法则的极限：为什么退出规模越来越大？在所有这些动荡之中，一个引人注目的趋势是 VC 退出规模的急剧增长。根据 LP 机构 Vanedge Capital 的一项分析，99% 分位数的退出价值，从 2005-2009 年的 14 亿美元，增长到了最近五年的 102 亿美元。这一数据在数学上完全正确，但其背后的原因比表面看起来更复杂，这并非一个简单的线性增长。如果追溯到被忽略的 2000-2004 年，当时的 99% 分位数退出价值曾高达 33 亿美元。随后市场经历了长达 10 年的下降，直到 2015-2019 年才开始回升，然后在 2020-2024 年爆发式增长至 100 亿美元。保持非上市状态的影响推动这一趋势的宏观原因是，公司保持非上市状态的时间越来越长。更长的时间窗口，让复利效应和公司间的差异化变得更加明显——优秀的公司变得更优秀，糟糕的公司依然糟糕。因此，按照定义，如果公司保持非上市的时间延长，那么最大的那几笔退出交易的规模自然会更高。这个趋势在未来四到五年内几乎肯定会持续。在 2020-2024 年的数据库中，最大的单笔退出规模达到了 650 亿美元以上，共有两笔。如果未来五到七年内，没有四笔超过 650 亿美元的退出，那么投资了 Stripe、SpaceX、Databricks、OpenAI 和 Anthropic 的那些投资者就会面临困境。Google 的思想实验：延迟上市的潜力一个极具说服力的思想实验是 Google。它在 2004 年上市时的估值是 230 亿美元，这是那个时期最大的单笔退出。但如果 Google 再多保持一年非上市状态，到 2005 年底，它的市值大约是 1,400 亿美元。仅仅多保持私有一年，整个数据集就会被这笔 1,400 亿美元的退出所主导。这一切都源于最优秀的公司保持私有状态的时长。这意味着，基金规模越大，就越有必要参与到那少数几笔关键的、决定性的交易中。这也解释了为什么像 OpenAI 和 Anthropic 这样的公司能够如此轻易地筹集到巨额资本。一切都说得通。但这并不意味着 VC 领域的每个人都会表现出色。恰恰相反，它指向了一个幂律分布的极端顶端，在那里，参与大约五到六家公司的投资变得至关重要，几乎不计任何代价。毕竟这是一个高度集中的世界。一个价值连城的问题：持有还是出售？在这样一个幂律分布主导的市场中，投资者和创始人都面临着一个价值连城的问题：当你的公司成长为独角兽，估值达到 20 亿、50 亿甚至 90 亿美元时，你应该继续持有还是选择出售？事后看来，答案总是清晰的。显然，不应该出售任何 SpaceX 的股份。但问题在于，如何在当时当下做出正确的判断。从统计数据来看，答案可能令人惊讶：在 80% 的情况下，你应该选择出售。对 IPO 的历史分析显示，大多数公司在上市一年后，股价几乎没有超过其 IPO 价格。只有少数公司能够真正实现复利，并表现出惊人的增长。如果能够以最后一轮的价格出售所有你投资的私有公司，从统计学上讲，你应该在 80% 的情况下这样做。VC 的美妙与残酷：抓住那 20% 的奇迹公司然而， VC 这个行业的美妙之处和残酷之处都在于，剩下的那 20% 的公司，不仅能弥补其他所有投资的亏损，还能带来超额的回报。如果你足够聪明，能够从四个糟糕的投资中识别出一个好投资，然后卖掉糟糕的，保留好的，你就会变得富有。但如果做不到这一点，数学上的第二优选择就是全部持有，前提是你确信你的投资组合中拥有那一个可以创造奇迹的好投资。所有后期基金的策略，本质上都是某种版本的“全部持有”，他们相信幂律分布中那条长长的尾巴，最终会带来盈利。Veeva 的经典案例：坚持持有的回报Veeva 的故事就是一个经典的案例。当 Veeva 上市时，其早期投资者持有公司 30% 的股份，价值 24 亿美元，这已经是单笔交易带来的多倍基金回报。当时，一些 LP 对 GP 继续持有的决策感到非常愤怒，他们希望尽快锁定收益。但 GP 坚持了下来，因为他们坚信创始人 Peter Gassner 是他们那一代中最优秀的 CEO。如今，Veeva 的价值在 250 亿到 400 亿美元之间，通过持有，GP 们为自己创造了亿万财富。Veeva 的案例也凸显了公开市场的一个巨大优势：选择权。因为 Veeva 已经上市，GP 可以选择进行“分配”，将股票直接分配给 LP。这样，想要获得流动性的 LP 可以出售他们的份额，而看好公司长期发展的 GP 则可以继续持有自己的那部分。每个人都可以根据自己的需求做出最优决策。一级市场的困境：GP 和 LP 的紧张关系但在一级市场，这种选择要困难得多。公司保持私有状态的时间越长，GP 和 LP 之间的紧张关系就越可能加剧。GP 可能想要永远持有，以期获得最大的复利回报，但 LP 在投资了 10 年或 12 年后，可能无法再承担无休止加倍投入的风险，他们需要流动性。如果公司是公开的，这种紧张关系就会因为“分配”这个选项而消失。IPO 的消失，对整个生态系统的资本配置来说，其实是个坏消息。在疯狂的旅程中寻找方向我们正处在一个充满悖论和不确定性的时代。公开市场为顶级公司打开了窗口，但最优秀的公司却选择留在一级市场。AI 为少数公司提供了获取无限资本的能力，却让大多数公司的护城河变得前所未有的脆弱。退出规模的纪录在不断被刷新，但这只属于极少数的幸运儿，而大多数公司和投资者则面临着估值下调和退出无门的压力。OpenAI：悖论的缩影就连 AI 领域的旗手 OpenAI，其本身也是一个矛盾的集合体。它是否会停止成为一个非营利组织？答案几乎是肯定的，只是时间问题。在某个时点，这家公司会上市，可能会采用类似 PBC（公益公司）的结构。它需要大量的律师来解开其复杂的治理结构，平衡非营利董事会、投资者、微软以及创始人之间的利益。最终，资产的价值如此之高，各方总会达成某种妥协。但这个过程本身，注定会是一段疯狂的旅程。新旧范式的碰撞OpenAI 的故事，正是我们所处时代的缩影。这是一个新旧范式剧烈碰撞的时期。现任者如 Salesforce 和 HubSpot 感受到了被颠覆的压力，而新兴力量如 Anthropic 和 OpenAI 则在以惊人的速度增长，同时也消耗着巨额的资本。在这个环境中，任何判断的保质期都很短。投资的决策变得更加艰难，是追逐那些快速奔跑但竞争激烈的商业模式，还是押注那些拥有长期护城河但短期内充满不确定性的深度科技？唯一可以确定的是，变化是唯一的不变。无论是投资者、创始人还是大型企业的管理者，都需要在这个疯狂的旅程中，不断地重新评估、调整，并做出艰难的抉择，以期找到属于自己的方向。

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