丁辛醇：丙烯产业链明星产品盈利维持景气先投产者受益0118

发布时间：2025-05-17 20:09

化学制品行业深度报告丁辛醇：丙烯产业链明星产品评级：分析师增持前次：联系人增持李璇S0740511080002燕云盈利维持景气，先投产者受益行业内重点公司概况基本状况[email protected] 年 1 月 17 日[email protected]上市公司数行业总市值(百万元)行业流通市值(百万元)100384061.43248199.56公司总股本（亿股）收盘价EPS P/E2013E 2014E 14%13 2013E 2014E评级行业-市场走势对比鲁西化工14.64.220.380.5134%11.128.27买入华鲁恒升9.58.040.600.7526%13.47 10.69买入来源：齐鲁证券研究所投资要点丁辛醇是丙烯产业链上盈利能力较强的主要品种之一，目前国内年需求量 235 万吨，进口依赖度 35%我们预计行业盈利景气与进口依赖将维持到 2014 年，根据目前价格测算，丁辛醇吨净利 1000-1500 元，净利率超过 10%，是化工行业难得的高盈利大宗品。

保守预计 2013-2014 年受到行业新增产能的影响吨净利降至 1000 元与 500 元，未来丁辛醇的净利率的合理区间在 5-10%2013-2014 进入新一轮集中扩能期，2014 年实现自给自足行业需求历史平均增速 10%高于产能增速，2012 年国内丁辛醇供应缺口保持在 90 万吨根据规划 2013-2015 年产能分别增加 125 万吨、100 万吨与 50 万吨2013 年需净进口 20 万吨，由于项目建设进度与新增产量的不确定性，预计 2013 年新增产量 90 万吨消费量 25 万吨，其中上半年投产的产能为 40 万吨，下半年为 85 万吨2014 年丁辛醇行业净进口转向净出口 10 万吨，开工率降至 75%2015 年大规模扩能结束，行业逐步消化过剩产能，产品价格与开工率恢复至正常水平，市场供需格局将趋向平衡我们认为，未来丁辛醇行业盈利能力能够长期维持景气，有别于其他产能过剩行业产品与原料均为寡头垄断2015 年扩能结束，三大石油集团的产能占比由 2011 年的 58%降至 45%，仍是国内丁辛醇的主要供应商2013-2015 年国内炼油装置产能年均增速约 6%，远低于丁辛醇年均28%的产能增速，丙烯原料将长期紧缺，而三大油集团也是国内丙烯的主要生产者。

毛利率长期合理区间 15-20%丙烯产业链上的产品间存在竞合关系，盈利能力相互支撑丙烯产业链上的产品间存在竞合关系，盈利能力相互支撑丙烯产业链上主要品种为：聚丙烯、丁辛醇、丙烯酸与酯、环氧丙烷等主要原料均为丙烯，而丙烯在国内严重供不应求，因此各产品间存在争夺原料丙烯的竞争关系同时由于三大石油集团占丙烯产业链的整体比重较大，集团内部上下游原料、产业链之间的调配较灵活，长期看丙烯产业链的各项产品的盈利能力将相互支撑，相对弱平衡状态，产品间开工率的变化是丁辛醇获得合理盈利的基础请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-行业深度报告2013 年下游需求有望超预期，宏观经济支持丁辛醇盈利上行2013-2014 年对于丁辛醇的需求可能超出 10%的预期2012 年宏观经济下行，化工产品整体盈利下降，丙烯产业链产品盈利均大幅下降随着经济复苏进入正轨，2013-2014 年丙烯产业链产品盈利能力有望整体回升丁辛醇的消费量增速与房地产完全一致下游消费行业主要为涂料、胶黏剂与增塑剂，大多数用于房地产、汽车预计 2013 年房地产投资增速的弱回升与保障房建设能部分弥补房地产投资增速不高的影响，新开工面积增速有望转正至 15%。

未来丁辛醇价格大幅波动是大概率事件，为企业盈利带来更多超预期与大部分丙烯产业链下游产品类似，主要由于：1.丁辛醇有大幅波动的历史，例如 2006-2008 年，2009-2010 年波动幅度均超过 100%；2.供给方的相对集中三大石油集团寡头垄断3.原料丙烯供给进一步趋近，价格波动频繁投资策略：给予丁辛醇行业“增持”评级2013 年有丁辛醇项目投产的公司将率先受益于行业盈利的高景气，2014-2015 年跟踪行业供需变化与经济复苏带动的丙烯产业链盈利整体回升的超预期根据产能投放对上市公司业绩贡献的先后次序，推荐高弹性、低估值、业绩增长确定性高的标的：鲁西化工、华鲁恒升风险因素：项目投产低于预期，丙烯原料采购困难，产品价格大幅波动，产品需求持续疲弱图表 a：新增产能的影响年份20052006200720082009201020112012E2013E2014E2015E产量84.992.192.087.591.7111.9145.0151.8240.5295.7334.3进口量53.449.256.951.895.0108.785.085.020.00.40.4出口量0.30.30.20.50.70.50.50.40.410.020.0消费量138.00141.00148.65138.79186.66220.09229.54236.43260.07286.08314.68进口依存度38.5%34.7%38.1%37.0%50.5%49.2%36.8%35.8%7.5%-3.4%-6.2%产能889999104124151162177300397445产能增量--11.000.005.0020.0027.0011.0015.00122.5097.0048.00产量增速--8.5%-0.1%-4.9%4.8%22.0%29.6%4.7%58.4%23.0%13.1%消费量增速--2.2%5.4%-6.6%34.5%17.9%4.3%3.0%10.0%10.0%10.0%均价95001106314399134768890132981306011300110001000010500开工率96.5%93.0%92.9%84.1%73.9%74.1%89.5%85.8%80.3%74.6%75.2%来源：齐鲁证券研究所图表 b：丁辛醇相关上市公司公司丁辛醇产能（万吨）原料来源毛利率%投产对EPS 同比PE市值（亿）备注鲁西化工华鲁恒升蓝帆股份中国石化中国石油烟台万华2522.5151207025地炼+进口地炼+进口地炼+进口自有自有地炼+进口+PDH14.514.510.216.528.930.559.0% 16.063.4% 17.3516.1% 39.21.7% 10.50.5% 13.713.5% 15.262.4 2013 年 1 月底开车75.8 2013 年 4-5 月开车22.8 2012 年 11 月投产5982 2013 年计划投产16417 2013 年计划投产346.2 2014 年计划投产青岛碱业22.5地炼+进口13.32627.6%11823.3 2014 年计划投产来源：百川资讯，齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-行业深度报告内容目录丁辛醇是丙烯产业链上的明星产品 .................................................................... - 5 - 丙烯产业链的产品多数盈利能力强 ............................................................ - 5 - 丁辛醇：盈利延续景气，吨毛利 2000 元处于历史平均水平 ...................... - 7 - 供给不足是丁辛醇盈利景气的基础 .................................................................... - 7 - 丁辛醇全球产能 950 万吨，需求增速为 1.5-3.8%...................................... - 7 - 2012 年对外依赖度 36%需求 235 万吨，历史年均增速 10%大于产能 ...... - 8 - 新一轮集中扩能期，2014 年实现自给自足 ................................................ - 9 - 2013 年丁辛醇价格与盈利将维持景气............................................................. - 11 - 2013 年均价 11000 元/吨毛利 1500 元/吨，2014 年之后看供需变化 ....... - 11 - 价格影响 1：下游需求有望超预期，新房开工面积增速有望超过 15%..... - 11 - 价格影响 2：瓶颈在上游丙烯资源紧缺，开工率不足将延续 .................... - 12 - 价格影响 3：产业链产品的盈利能力相互支撑，2013 年盈利将上行 ....... - 12 - 价格影响 4：进口量变化对价格的影响有限 ............................................. - 13 - 投资建议：丁辛醇盈利景气，上市公司先投产者受益 ..................................... - 14 - 推荐上半年产能投产的鲁西化工与华鲁恒升，关注烟台万华 ................... - 14 - 风险因素 .................................................................................................. - 14 - 鲁西化工：财务稳健，新产能与化工复苏弹性大 ............................................ - 14 - 华鲁恒升：受益周期复苏，2013 年量价齐升 .................................................. - 16 - 图表目录图表 1：丁辛醇是丙烯产业链下游主要品种之一：丁辛醇是丙烯产业链下游主要品种之一 ............................................... - 5 - 图表 2：丙烯与石脑油价差好于乙烯价差：丙烯与石脑油价差好于乙烯价差 .......................................................... - 5 - 图表 3：丙烯及下游制品对外依存度高：丙烯及下游制品对外依存度高 ............................................................. - 5 - 图表 4：环氧丙烷与丙烯价差：环氧丙烷与丙烯价差 ............................................................................ - 6 - 图表 5：环氧丙烷进口量与对外依存度：环氧丙烷进口量与对外依存度 ............................................................. - 6 - 图表 6：丙烯酸价格与丙烯价差：丙烯酸价格与丙烯价差 ........................................................................ - 6 - 图表 7：丙烯酸进口量与对外依存度：丙烯酸进口量与对外依存度 ................................................................. - 6 - 图表 8：丙烯酸丁酯价格与丙烯价差：丙烯酸丁酯价格与丙烯价差 ................................................................. - 6 - 图表 9：丙烯酸丁酯进口量与对外依存度：丙烯酸丁酯进口量与对外依存度 .......................................................... - 6 - 图表 10：丁辛醇产品价格与毛利率变化情况：丁辛醇产品价格与毛利率变化情况 .................................................... - 7 - 图表 11：丁辛醇盈利能力测算：丁辛醇盈利能力测算 .......................................................................... - 7 - 图表 12：正丁醇主要用于生产涂料与胶黏剂相关：正丁醇主要用于生产涂料与胶黏剂相关 ............................................. - 8 - 图表 13：辛醇主要用于生产增塑剂：辛醇主要用于生产增塑剂................................................................... - 8 - 图表 14：丁辛醇价格与丙烯价差：丁辛醇价格与丙烯价差 ...................................................................... - 8 - 图表 15：丁辛醇进口量与对外依存度：丁辛醇进口量与对外依存度 ............................................................... - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-行业深度报告图表 16：：2005-2015 年丁辛醇行业供需测算 .................................................... - 9 - 图表 17：丁辛醇行业产能统计：丁辛醇行业产能统计 ........................................................................ - 10 - 图表 18：：2013-2015 年产能变化情况 ............................................................. - 11 - 图表 19：丁辛醇消费量与房地产数据一致：丁辛醇消费量与房地产数据一致 ...................................................... - 12 - 图表 20：丁辛醇价格与下游产品价格波动方向一致：丁辛醇价格与下游产品价格波动方向一致........................................ - 12 - 图表 21：丙烯产业链上的产品盈利能力相互影响：丙烯产业链上的产品盈利能力相互影响 ........................................... - 13 - 图表 22：丁醇价格与进口量的关系：丁醇价格与进口量的关系................................................................. - 13 - 图表 23：辛醇价格与进口量的关系：辛醇价格与进口量的关系................................................................. - 13 - 图表 24：丁辛醇相关上市公司数据：丁辛醇相关上市公司数据（按产能投放对业绩贡献先后顺序） ..... - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-行业深度报告丁辛醇是丙烯产业链上的明星产品丙烯产业链的产品多数盈利能力强丁辛醇是丙烯产业链下游的主要品种之一。

丙烯主要下游产品丁辛醇、环氧丙烷 PO、丙烯酸 AA、丙丁酯 AE 和聚丙烯 PP丁辛醇约消耗国内 10%的丙烯，是丙烯下游主要产品之一丙烯产业链下产品都有高对外依赖度与高盈利的特点主要与丙烯行业供给不足的特点有关：国内丙烯及其制品需要大量进口，未来丙烯产量增速将一直滞后于需求增速丙烯是最重要的基本原料之一，用量仅次于乙烯丙烯由于产量的 95%以上来自于石油装置（3-5%为丙烷脱氢），增产难度大于乙烯，预计未来全球丙烯短缺的问题将延续丙烯下游产业链的产品由于上游原料的短缺同样保持较高的对外依存度，主要耗丙烯产品如丙烯酸与酯、环氧丙烷、ABS 树脂等品种的盈利都长期维持较高的盈利能力图表 1：丁辛醇是丙烯产业链下游主要品种之一来源：齐鲁证券研究所图表 2：丙烯与石脑油价差好于乙烯价差图表 3：丙烯及下游制品对外依存度高10002500单位：万吨丙烯产量当量需求量自给率100%8006004002000‐200Jan‐04 Feb‐05 Mar‐06 Apr‐07 May‐08 Jun‐09 Jul‐10 Aug‐11200015001000500080%60%40%20%0%丙烯‐石脑油价差(美元/吨)来源：齐鲁证券研究所乙烯‐石脑油价差(美元/吨)2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011来源：齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-行业深度报告图表 4：环氧丙烷与丙烯价差图表 5：环氧丙烷进口量与对外依存度2000018000160001400012000100008000600040002000120001000080006000400020001801601401201008060402035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0Jan‐06Jan‐07Jan‐08Jan‐09Jan‐10Jan‐11Jan‐12002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20110.0%环氧乙烷‐乙烯价差(元/吨)环氧乙烷EO(元/吨)进口量(万吨)表观消费量(万吨)进口依存度(%)来源：齐鲁证券研究所图表 6：丙烯酸价格与丙烯价差来源：齐鲁证券研究所图表 7：丙烯酸进口量与对外依存度2500020000150001000050000Jan‐06 Mar‐07 May‐08 Jul‐09Sep‐10 Nov‐1116000140001200010000800060004000200001401201008060402002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201150.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%‐10.0%丙烯酸‐丙烯价差(元/吨)丙烯酸(元/吨)进口量(万吨)表观消费量(万吨)进口依存度(%)来源：齐鲁证券研究所图表 8：丙烯酸丁酯价格与丙烯价差来源：齐鲁证券研究所图表 9：丙烯酸丁酯进口量与对外依存度2500020000150001000050001600014000120001000080006000400020001401201008060402060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%0Jan‐06Jan‐07Jan‐08Jan‐09Jan‐10Jan‐11Jan‐12002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011‐10.0%丙丁酯‐丙烯价差(元/吨)丙丁酯(元/吨)进口量(万吨)表观消费量(万吨)进口依存度(%)来源：齐鲁证券研究所来源：齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分1-7-。

行业深度报告丁辛醇：盈利延续景气，吨毛利 2000 元处于历史平均水平丁辛醇的盈利能力测算：国内工艺主要为引进的 Davy-UCC 与国内自主研发的技术目前以 Davy 法制备 22.5 万吨丁辛醇为例，吨毛利1500-2000 元，行业盈利延续高景气根据可研报告，22.5 万吨装置建设总投资 10-20 亿元（是否包括合成气、制氢装置），产品结构：辛醇 11 万吨，正丁醇 10 万吨，异丁醇 2.5 万吨丁辛醇的主要原料消耗为丙烯 0.65t/t 与合成气 0.465t/t目前产品与原料价格：正丁醇 10800 元/吨，辛醇 11800 元/吨，丙烯 10000 元/吨，合成气 2500 元/吨（煤炭 700 元/吨）图表 10：丁辛醇产品价格与毛利率变化情况图表 11：丁辛醇盈利能力测算1800016000140001200080%70%60%50%40%项目丙烯CO原料催化剂助剂电循环冷却水单耗0.650.470.00290.00300.00单价1000025001000000.651.00成本65001163200593001000080006000Jan-06 Jun-07 Nov-08 Apr-10 Sep-11毛利率(%/右轴) 丁辛醇均价(元/吨)来源：齐鲁证券研究所30%20%10%0%小计税前成本工资机物料大修、折旧管理与销售费用税前完全成本总计丁辛醇价格毛利来源：齐鲁证券研究所11300822170265050600200792696581732供给不足是丁辛醇盈利景气的基础丁辛醇全球产能 950 万吨，需求增速为 1.5-3.8%丁辛醇的主要产品为正丁醇与辛醇，副产异丁醇。

合成工艺几乎全部是丙烯羰基合成，主要原料为丙烯丁辛醇属于大宗化工品，全球产能 950 万吨，开工率约 90%需求增速3.8%(丁醇)与 1.5%(辛醇)，预计 2012-2015 年需求增速为 3%正丁醇：2011 年产能 470 万吨，前三大地区：美国 110.3 万吨，欧洲 80 万吨，中国 61.5 万吨（中国 2003-2010 年均增速 25%）主要用于生产(甲基)丙烯酸丁酯、醋酸丁酯、乙醇醚、增塑剂 DBP等，也可用作溶剂辛醇：2011 年产能 480 万吨，前三大地区：亚洲 170 万吨，欧洲100 万吨，北美 40 万吨布局较为分散中国 85 万吨（2003-2010年均增速 13%）中国石油是全球最大的生产商请务必阅读正文之后的重要声明部分00%-8-行业深度报告丁辛醇的下游产品主要用于涂料、胶粘剂与增塑剂的合成原料正丁醇消费结构：全球需求量 358 万吨，美国、西欧和日本占总消费 34%、31%与 11%但增长缓慢亚洲其他地区供需缺口大，需求快速增长丙烯酸丁酯~43%(室外涂料);醋酸丁酯~40%(高档涂料、胶粘剂);增塑剂 DBP~6%(性能弱于 DOP，难有扩产);医药中间体~8%;农药中间体和选矿剂~3%(需求较分散)。

辛醇消费结构：全球需求量 383 万吨，美国、西欧、日本分别占11%、21%和 11%，这些国家产能过剩其他地区以中国消费量较大因此西欧是主要出口国，中国是主要进口国增塑剂-DOP~70%;增塑剂-DOTP~11%(用于软质 PVC 制品，DOA/TOTM 等新型增塑剂保证了未来 3%的需求增速);丙烯酸辛酯~19%(乳胶漆、专用于室外涂料，未来 4%的需求增速)图表 12：正丁醇主要用于生产涂料与胶黏剂相关图表 13：辛醇主要用于生产增塑剂8%6% 3% 2%43%涂料‐丙烯酸丁酯胶黏剂‐醋酸丁酯17%2%70%增塑剂‐DOP增塑剂‐DBP增塑剂‐DOTP38%医药中间体等农药中间体等11%涂料‐丙烯酸辛酯其他其他来源：齐鲁证券研究所来源：齐鲁证券研究所2012 年对外依赖度 36%需求需求 235 万吨，历史年均增速 10%大于产能大于产能国内丁辛醇产能快速增长，需求增速大于供给增速随着下游市场需求的快速增长及引进丁辛醇技术、扩能改造的加快，国内丁辛醇产能不断扩张，但进口依赖度依旧较高（36%），需要依赖大量净进口图表 14：丁辛醇价格与丙烯价差图表 15：丁辛醇进口量与对外依存度20000150001000050000Jan‐06 Feb‐07 Mar‐08 Apr‐09 May‐10 Jun‐11Jul‐1214000120001000080006000400020000 706050403020102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201170%60%50%40%30%20%10%丁辛醇‐丙烯价差(元/吨/右轴)辛醇(元/吨)正丁醇(元/吨)正丁醇进口量辛醇进口量正丁醇对外依存度辛醇对外依存度来源：齐鲁证券研究所来源：齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-行业深度报告国内需求 235 万吨，历史年均增速约 10%，2011 年产能 180 万吨产量145 万吨，净进口量 85 万吨，对外依存度 37%。

2012 年 1-11 月丁辛醇进口量仍维持 78 万吨的较高水平（正丁醇 45 万吨+辛醇 33 万吨）丁辛醇国内市场：需求增速高于产能增速，进口依赖度大2006-2011年丁辛醇的表观消费量与产量的复合增速分别为 10.2%与 9.5%，需求增速略大于产量的增长新一轮集中扩能期，2014 年实现自给自足未来几年我国丁辛醇建设处于高潮期，产能迅速扩张国内丁辛醇装置建设始于 1990 年代末，第 2 次建设集中在 2004-2005 年；第 3 次集中扩能将在 2013-2014 年2011 年产能 180 万吨，根据规划 2013-2015年产能分别增加 125 万吨、100 万吨与 50 万吨2013 年维持净进口状态，产量增幅最大2012 年国内丁辛醇供应缺口保持在 90 万吨据规划 2012-2013 年新增产能 125 万吨假设表观消费量增速与历史平均增速一致为 10%，由于项目建设进度与新增产量的不确定性，预计 2013 年上半年投产的产能为 40 万吨，下半年为 85 万吨2013 年新增产量 90 万吨消费量 25 万吨，净进口 20 万吨2014 年丁辛醇行业开工率降至 75%，净进口转向净出口 10 万吨。

规划2014 年新增产能近 100 万吨消费量 27 万吨，净出口 10 万吨由于产能的增幅大于产量的增长，行业开工率降至近 5 年的最低点 75%国内丁辛醇自给率显著提升，能够自给自足2015 年随着大规模扩能周期的结束，行业逐步消化过剩产能，产品价格与开工率恢复至正常水平将打破丁辛醇市场卖方强势的局面随着丁辛醇行业投资增加，需求增长放缓，市场供需格局将趋向平衡图表 16：2005-2015 年丁辛醇行业供需测算年份20052006200720082009201020112012E2013E2014E2015E产量84.992.192.087.591.7111.9145.0151.8240.5295.7334.3进口量53.449.256.951.895.0108.785.085.020.00.40.4出口量0.30.30.20.50.70.50.50.40.410.020.0消费量138.00141.00148.65138.79186.66220.09229.54236.43260.07286.08314.68进口依存度38.5%34.7%38.1%37.0%50.5%49.2%36.8%35.8%7.5%-3.4%-6.2%产能889999104124151162177300397445产能增量--11.000.005.0020.0027.0011.0015.00122.5097.0048.00产量增速--8.5%-0.1%-4.9%4.8%22.0%29.6%4.7%58.4%23.0%13.1%消费量增速--2.2%5.4%-6.6%34.5%17.9%4.3%3.0%10.0%10.0%10.0%均价95001106314399134768890132981306011300110001000010500开工率96.5%93.0%92.9%84.1%73.9%74.1%89.5%85.8%80.3%74.6%75.2%来源：齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分36在建2122行业深度报告图表 17：丁辛醇行业产能统计序号生产厂家产能/万吨投产年份备注1 中石化齐鲁石化2 中石化北京化工四厂中石化扬子石化 - 巴斯夫公司4 中石油吉林石化公司5 中石油大庆石化公司天津渤海化工集团天津碱厂7 山东东营利华益集团8 山东建兰化工公司9 江苏金茂源化工10 吉林松原吉安生化11 江苏联海生物科技12 吉林凯赛生物科技合计-现有产能13 山东蓝帆塑胶集团14 山东鲁西化工集团15 山东华鲁恒升集团16 中石油四川石化17 中石化巴陵分公司18 中石化安庆石化19 中海油惠州分公司20 晋煤金石化工集团江苏善俊清洁能源科技有限公司南京惠生清洁能源股份有限公司23 山东烟台万华24 山东青岛碱业合计-新增产能来源：齐鲁证券研究所7 1988 年24 2004 年7 1995 年22 2005 年12 2000 年18 2004 年7 1986 年8 1993 年22.5 2010 年22.5 2010 年9 2010 年6 2010 年前6 2010 年前3.5 2010 年前3 2010 年前18015 2012 年 11 月25 2013 年 1 季度22.5 2013 年底29 2013 年25 2013 年25 2013 年25 2013 年22.5 2014 年22.5 2014 年25 2014 年22.5 2014 年22.5 2014 年284.0- 10 -1986 年 DAVY 低压气相循环工艺1996 年将其改为液相循环法三菱化成液相循环加氢工艺BASF 低压液相加氢工艺DAVY 低压液相羰基合成工艺DAVY 低压液相羰基合成工艺DAVY 低压液相羰基合成工艺DAVY 低压液相羰基合成工艺自有羰基合成工艺生物发酵法生物发酵法生物发酵法生物发酵法DAVY 低压液相羰基合成工艺在建计划投产2012 年建成计划投产计划投产2011 年 8 月立项2011 年 7 月立项2013 年 3 季度/2011 年 6 月立项计划投产2012 年 3 月立项未完成请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告2013 年丁辛醇价格与盈利将维持景气2013 年均价 11000 元/吨毛利 1500 元/吨，2014 年之后看供需变化2013 年由于产能投放进度的滞后，新增产能对市场冲击将在下半年开始逐渐显现。

预计全年净进口量 20 万吨，均价将维持在 11000 元/吨，吨毛利 1500 元与吨净利 1000 元的景气状况2014 年行业压力最大，预计开工率降至 75%，由净进口转向净出口 10万吨产品均价回落至 10000 元/吨，吨毛利 700 元与吨净利 500 元未来丁辛醇价格大幅波动是大概率事件，与大部分丙烯产业链下游产品类似主要由于：1.丁辛醇有大幅波动的历史，例如 2006-2008 年，2009-2010 年波动幅度均超过 100%；2.供给方的相对集中至 2015 年三大油集团的产能占全国的比例由 2011 年的 58%降至 45%，仍是主要供应商3.原料丙烯供给紧张，价格波动频繁图表 18：2013-2015 年产能变化情况来源：齐鲁证券研究所价格影响 1：下游需求有望超预期，新房开工面积增速有望超过：下游需求有望超预期，新房开工面积增速有望超过 15%丁辛醇的消费量增速与房地产相关丁辛醇下游消费行业主要为涂料的丙烯酸酯、胶黏剂的醋酸丁酯与增塑剂，大多数用于房地产、汽车2011-2012 年房地产投资与新开工面积增速断崖式下跌是冲击地产相关化工品如 PVC、涂料等建材产品销量的主要原因之一。

预计 2013 年房地产投资增速的弱回升与保障房建设能部分弥补房地产投资增速不高的- 11 -请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告影响，地产新开工面积增速有望转正至 15%2013-2014 年对于丁辛醇的需求可能超出 10%的预期图表 19：丁辛醇消费量与房地产数据一致50%40%30%20%10%0%图表 20：丁辛醇价格与下游产品价格波动方向一致2300021000190001700015000130001100090007000‐10%2006200720082009201020112012E 2013E5000Jan‐06 Nov‐06 Sep‐07 Jul‐08 May‐09 Mar‐10 Jan‐11 Nov‐11丁辛醇消费量增速%房屋新开工面积累计同比%增塑剂DOP（元/吨）丙丁酯(元/吨)丁辛醇均价(元/吨)来源：齐鲁证券研究所来源：齐鲁证券研究所价格影响 2：瓶颈在上游丙烯资源紧缺，开工率不足将延续：瓶颈在上游丙烯资源紧缺，开工率不足将延续预计未来行业发展瓶颈将出现在上游丙烯资源紧缺，行业价值逐步上移的同时，丁辛醇整体开工不足的局面将延续。

开工率降低的原因：短期产能快速扩张下游需求未能跟上，以及原料短缺造成的强制降低负荷2013-2015 年国内炼油装置产能年均增速约 6%，远低于丁辛醇年均28%的产能增速，对于丁辛醇、丙烯酸与酯、环氧丙烷、聚丙烯等丙烯产业链上主要品种而言，丙烯资源将维持紧缺国内进入市场中的丙烯流通量不多2010 年国内丙烯装置产能约为1528.8 万吨（包含煤制丙烯 130 万吨的产能）国内丙烯生产主要集中在中石化（900 万吨）和中石油（400 万吨）两大集团，绝大部分丙烯被加工生产成下游产品在市场中销售山东地炼企业因原料气不足问题而导致丙烯产量不高且短期内提升空间有限，2013 年执行的液体油品消费税扩征将进一步压缩地炼的开工率预计 2011-2014 年丙烯市场供需缺口将大于 650-800 万吨，大部分需求通过进口解决2011 年国内丙烯净进口量 175 万吨，预计未来需新增进口量 200-300 万吨（其他通过丙烯制品的形式进口）价格影响 3：产业链产品的盈利能力相互支撑，：产业链产品的盈利能力相互支撑，2013 年盈利将上行丙烯产业链上主要品种为：聚丙烯、丁辛醇、丙烯酸与酯、环氧丙烷等由于主要原料均为丙烯，而丙烯在国内严重供不应求。

因此各产品间存在争夺原料丙烯的竞争关系，同时由于三大石油集团占产业链的比重较大，集团内部上下游原料、产业链之间的调配较灵活，未来丙烯产业链的各项产品的盈利能力将保持平衡的竞合关系2012 年由于宏观经济下行，化工产品整体盈利下降，丙烯产业链产品盈利均大幅下降我们预计随着经济复苏进入正轨，2013-2014 年丙烯产业链产品盈利能力有望整体回升长期丁辛醇毛利率维持 15-20%，获得丙烯产业链其他产品盈利支撑长期而言，随着丁辛醇产能的大幅扩张完成，丁辛醇毛利率将下行至大宗化工品平均位置但由于丙烯原料来源的紧缺，上游原料在各产品间- 12 -请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告的灵活调配导致开工率的变化是丁辛醇获得稳定盈利的基础图表 21：丙烯产业链上的产品盈利能力相互影响70%60%50%40%30%20%10%0%‐10%200720082009201020112012H丙烯‐FOB市场价模拟丙烯酸及酯‐沈阳化工环氧丙烷‐滨化股份丁辛醇‐市场价模拟环氧丙烷‐沈阳化工聚丙烯‐市场价模拟来源：齐鲁证券研究所价格影响 4：进口量变化对价格的影响有限：进口量变化对价格的影响有限价格与进口量的关系：2010 年之前，丁辛醇价格与进口量正相关，需求增加推动价格上涨。

2010-2011 年价格高位与国内产量大幅增加导致进口量同比大幅下降，而 2011 年 9-10 月开始，随着丁辛醇价格高位回落进口量回复到历史高位水平图表 22：丁醇价格与进口量的关系图表 23：辛醇价格与进口量的关系800007000060000500004000030000200001000002007‐01 2008‐01 2009‐01 2010‐01 2011‐01 2012‐012000018000160001400012000100008000600040002000060000500004000030000200001000002007‐01 2008‐01 2009‐01 2010‐01 2011‐01 2012‐01180001600014000120001000080006000400020000正丁醇（进口量）来源：齐鲁证券研究所价格（右轴）辛醇（进口量）来源：齐鲁证券研究所价格（右轴）- 13 -请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告投资建议：丁辛醇盈利景气，上市公司先投产者受益推荐上半年产能投产的鲁西化工与华鲁恒升，关注烟台万华我们预计 2013 年丁辛醇行业的盈利景气维持，2014 年以后行业开工率大幅提升的可能性不大。

预计投产的先后次序并兑现盈利的公司：鲁西化工、华鲁恒升、蓝帆股份（已公告待注入集团资产，2012 年底投产）、中国石油、中国石化、烟台万华、青岛碱业风险因素募投项目投产低于预期，丙烯原料采购困难，产品价格大幅波动，产品需求持续疲弱图表 24：丁辛醇相关上市公司数据（按产能投放对业绩贡献先后顺序）公司评级每万股权益三项费用产能（吨）率（%）所得税涨 1000 元 EPS 同比 PE-TTM率（%） EPS 增厚鲁西化工华鲁恒升蓝帆股份中国石化中国石油烟台万华买入买入无评级增持增持增持1.712.366.250.140.041.168.16.46.74.37.010.227.515.214.825.120.814.90.1140.1870.4970.0100.0030.08839.3%50.3%410.3%1.2%0.4%10.3%16.017.339.210.513.715.2青岛碱业无评级5.6812.956.30.217 1001.0%117.8来源：齐鲁证券研究所鲁西化工：财务稳健，新产能与化工复苏弹性大在成长的快车道上疾行，传统化肥公司转型产业链一体化化工集团渐入佳境。

公司传统业务单一以尿素与复合肥为主，2008 年在聊城化工产业园的基础上开始转型，至 2012 年一系列初级化工项目投产标志着转型化工公司的初步成功2013-2015 年预计投产的丁辛醇、己内酰胺、聚甲醛等中高端精细化工品项目将丰富公司产品结构，提升综合盈利能力化工项目投产推动公司主营收入与盈利的大幅增长2009-2012 年公司营收由 65 亿增长至 115 亿，2011 年化工品收入占比上升至 29%，盈利占比 44%，成为公司业绩增长的主要来源规划与在建化工项目多，未来随着新项目的陆续投产，公司收入与盈利仍将维持高速增长预计2013 年随着国内宏观经济见底回升，化工品需求逐步回暖或将成为业绩增长的弹性来源 14 -请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告2013 年盈利高速增长可期我们预计 1 季度投产的丁辛醇项目将大幅增厚公司业绩 40%（EPS+0.1 元）；化肥尤其尿素价格将在全年维持强势，出口关税与基准价的调整将推动化肥业务盈利同比进一步改善；而国内经济回暖使得现有化工业务盈利同比改善是大概率事件预计 2012 年盈利同比下降 15%，化工不足继续抵消化肥增长。

化工不足继续抵消化肥增长2012年三季报盈利同比下降：1-9 月公司收入与净利润为 84.59 亿与 2.81 亿，同比分别增长 13.6%与下滑 12.5%，EPS 0.192 元公司 1-9 月业绩由于化工品盈利同比大幅下降抵消了氮肥的盈利增长我们预计下半年由于化工品盈利改善空间有限，化肥价格的下行将导致公司整体盈利环比下降，但 2 季度投产的三个化工项目盈利能力较强，有利于公司综合盈利保持稳定财务指标稳健，2013 年看化工品复苏的弹性公司每股净资产与经营活动现金流净额为 3.58 元(PB=1.18)与 0.64 元在建工程与投资活动现金流净额分别为 32 亿与 18.6 亿，2013-2014 年投产项目对保证未来盈利的增长2013 年预计投产的丁辛醇与己内酰胺项目均具备较强的盈利（毛利率超过 30%），化工品收入将超过 40 亿元占公司整体收入 1/3，未来化工品价格复苏的弹性将成为未来公司的主要增长极预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.23、0.38 与 0.51 元未来高盈利化工项目与化工品整体复苏将为公司业绩带来更多弹性，给予目标价区间 5.7~6.1 元，对应 13 年 PE 为 15~16 倍，维持“买入”评级。

风险因素：募投项目低于预期；经济下滑产品价格大幅下降；化工品需求萎靡基本状况业绩预测总股本(百万股)1464.86指标2010A 2011A 2012E 2013E 2014E流通股本(百万股)1464.86营业收入（百万元）7,6869,316 11,581 15,366 21,052市价(元)市值(百万元)4.266240.31营业收入增速净利润增长率18.80% 21.21% 24.31% 32.69% 37.00%51.21% 49.58% -19.00% 65.65% 34.06%流通市值(百万元)6240.31摊薄每股收益（元）0.200.290.230.380.51股价与行业-市场走势对比前次预测每股收益（元）市场预测每股收益（元）偏差率（本次-市场/市场）市盈率（倍）PEG每股净资产（元）每股现金流量0.200.0045.96—2.270.450.290.0030.300.592.470.530.27-0.0418.384.933.620.770.40-0.0211.090.284.001.000.500.018.270.244.511.31净资产收益率5.91% 8.19% 6.34% 9.51% 13.50%市净率2.722.481.171.050.94总股本（百万股）1,046.2 1,046.2 1,465.6 1,465.6 1,465.6备注：市场预测取聚源一致预期- 15 -请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告华鲁恒升：受益周期复苏，2013 年量价齐升华鲁恒升是国内煤化工标杆企业。

公司以清洁煤气化为平台，在传统的尿素、醋酸、DMF 等产品基础上，产品多元化发展主要产品与产能尿素 150 万吨、醋酸 50 万吨、甲胺/DMF25 万吨、己二酸 16 万吨、乙二醇 5 万吨等未来公司将新增三聚氰胺与多元醇等产品，产品规模及循环经济效益明显，成本有望进一步下降，提升综合盈利能力2012 年煤气化扩能消除原料供应瓶颈，醋酸与己二酸延伸产业链获得更佳成本优势煤气化扩能一期 50 万吨于 6 月份投产，年底二期投产，为尿素与煤化工下游产品提供了充足的原料；16 万吨的己二酸顺利投产，但是经济低迷需求不旺，价格下行；醋酸的价格虽然有所反弹，但仍处于保本边缘尿素业务是公司近几年盈利的主要来源2013 年盈利增长来自于新产能投产与化工品价格回升16 万吨己二酸、50 万吨醋酸扩能至 80 万吨、22.5 万吨丁辛醇、10 万吨三聚氰胺和 20万吨聚醚装置计划在 2013 年上半年投产，5 万吨煤制乙二醇预计 2013年生产出合格产品销售预计 2012 年盈利同比增长 25%，，来自于新增产能投产的量的贡献2012年三季报收入与盈利同比分别增长 31%和 18%：1-9 月公司收入与净利润为 50.2 亿与 3.27 亿，EPS 0.34 元。

公司 1-9 月毛利率保持稳定，收入同比大幅上升主要来自于尿素销售均价的上涨，新增己二酸销售收入贡献和醋酸产销量提升所致预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.47、0.61 与 0.76 元未来化工价格复苏与公司产业链成本优势叠加将为业绩带来更多弹性，给予目标价区间 9.8~11.0 元，对应 13 年 PE 为 16~18 倍，维持“买入”评级风险因素：募投项目低于预期；经济下滑产品价格大幅下降；化工品需求萎靡基本状况业绩预测总股本(百万股)953.63指标2010A2011A 2012E 2013E 2014E流通股本(百万股)953.63营业收入（百万元）4,7385,1956,6549,049 10,950市价(元)市值(百万元)7.957581.32营业收入增速净利润增长率18.51%-40.22%9.66% 28.07% 36.00% 21.00%39.57% 25.64% 29.81% 25.68%流通市值(百万元)7581.32摊薄每股收益（元）0.400.370.470.610.76股价与行业-市场走势对比前次预测每股收益（元）市场预测每股收益（元）0.400.370.460.600.75偏差率（本次-市场/市场）0.00%0.00%1.48%1.62% 1.33%市盈率（倍）PEG每股净资产（元）每股现金流量34.60—7.520.4020.300.515.320.3616.580.655.780.1312.780.436.390.5210.170.407.150.58净资产收益率5.32%7.00%8.08%9.49% 10.66%市净率1.841.421.341.211.08总股本（百万股）635.75953.63953.63953.63 953.63备注：市场预测取聚源一致预期- 16 -请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告图表：相关研究报告汇总日期2012-12-05报告类型年度投资策略报告标题《油价下行，确定性与低价格的共振》报告摘要丁辛醇是丙烯产业链的又一明星产品，2013 年行业盈利高景气维持有利于率先并兑现盈利的公司联系人李璇来源：齐鲁证券研究所投资评级说明增持：预期未来 6 个月内上涨幅度在 5%以上中性：预期未来 6 个月内上涨幅度在-5%-+5%减持：预期未来 6 个月内下跌幅度在 5%以上- 17 -请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告重要声明：本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议市场有风险，投资需谨慎在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。

未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改 18 -请务必阅读正文之后的重要声明部分。

网址：丁辛醇：丙烯产业链明星产品盈利维持景气先投产者受益0118 https://m.mxgxt.com/news/view/1248067

⬅️上一篇：10秒视频叫卖20万！明星祝福

➡️下一篇：最低百元，最高十几万，揭明星祝福

丁辛醇：丙烯产业链明星产品盈利维持景气先投产者受益0118

相关内容

随便看看

最新实时动态

热点实时动态

专题

推荐实时动态