天神娱乐并购解读：并购逻辑日渐清晰，继续收割优质资产

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澄泓研究·盗梦空间工作室成员：@战场老兵、@不翻倍我不走（主稿）、@执棋参禅、@战场老兵、@自得和平昊、@捕牛猎人

朱  晔：巴爷，我又买了2家公司！

巴菲特：小伙子，干得好，我看好你哦！

 天神娱乐6月2日晚间公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式收购北京幻想悦游网络科技有限公司93.5417%的股权、北京合润德堂文化传媒股份有限公司96.36%的股权，合计作价44.18亿元，其中，幻想悦游股权作价36.76亿元。交易完成后，公司游戏、广告等业务将得到补强。暂不复牌。

 一、从收购目的看，合不合适？

第一眼看到这个公告，说实话心里一点都不觉得奇怪。游戏公司开展并购活动，早就在本工作室的预期之中。之前也已经论述过上市游戏公司将借助资本市场的融资优势进行“大鱼吃小鱼”、“小鱼吃虾米”的游戏。而作为并购大户的天神娱乐，近年来在并购上也是更加激进。比如之前收购的影业公司儒意欣欣，收购的流量型企业爱思助手，收购的精准广告公司Avazu Inc（艾维邑动），等等。还有一些小的收购，成立并购基金，这里就不一一阐述。其实，从他的并购逻辑中我们至少可以看到这么3点：

 1. 进一步加强原有的游戏业务。对于天神公司来说，他抓住了页游市场崛起的风口，迅速成长起来，又抓住了借壳上市的风口，乘机上了市。但是，上市以后，我们从天神娱乐现有的财务报表数据可以看出，他的游戏业务已经在萎缩了，无论是在营收上还是在市场份额上。游戏业务是公司的起家业务，是核心业务，无论如何也是不能丢掉的。所以，通过收购来加强也是理所当然的。本次收购的幻想悦游是一家以网络游戏海外发行及移动精准广告为主业的公司。自成立以来，幻想悦游专注于中东、南美、欧洲地区的市场。从这点来看，公司收购这家公司的主要目的是增强海外游戏业务和精准广告业务。目前，游族网络、三七互娱、宝通科技等公司都在都在拓展海外市场。一是国内市场激烈，二是海外市场竞争良性且版权意识强，付费意愿高，利润率也更高。所以收购海外发行公司有利于拓展海外市场。

2. 摆脱对游戏业务依赖性。这是大多数游戏公司的共性特征。游戏公司来钱快，但是市场潮流变得也快。如果在一款游戏成功后，没有带来新的成功的游戏，那么公司就会像过气的明星一样被市场遗弃。游戏市场看着很光鲜，其实竞争极其血腥激烈。就像是做选择题，要么满分，要么零分。所以，游戏公司一般都是很有狼性的，同时也都具有危机感。所以在做好游戏业务的基础上，公司需要开拓其他的业务来平滑游戏业务波动性大的风险，在资本市场形成更加稳定的盈利预期。如果主营业务收入和游戏业务收入一样波动性很大，一下暴涨，一下暴跌，那么资本市场对他的估值就会大打折扣，对公司市值管理很不利。

3. 加强影视广告新媒体业务，培养新主营业务。合润传媒主要从事内容整合营销服务，公司依托于好莱坞和国内影视剧、互联网视听内容等影视文化作品，构建了国内品牌内容创制服务大平台。合润传媒乍一看，就觉得很眼熟。仔细一回想，原来是华策影视的参股公司（以1亿+的价格拿到20%的股权）。这家公司的主业说白了就是依托影视内容做广告，将品牌营销内容化，融入电影、电视剧，微电影/BC剧、电视栏目等视听内容作品中，没错就是电影广告植入是比较有代表新的方式。天神娱乐之前收购的精准广告公司，这次幻想悦游的业务中也有精准广告这一块，而合润传媒集合了精准广告和内容营销。再加上原先收购的儒意欣欣，天神娱乐在影视、广告业的业务得到强化，应该是培养成除游戏之外的主要业务单元。（从工作室的立场出发，其实我们认为华策影视收购合润传媒更能体现强强联合，一个做精品内容，一个做精准内容营销，多般配啊）

不过其实天神娱乐、华策影视、合润传媒合流早有征兆，在去年10月底召开的金投赏创意峰会上，天神娱乐的朱晔、华策影视的王丛、合润传媒的王倩就已经眉来眼去了。这个讨论，本工作室的翻倍哥恰好看过哦。所以呢，本工作室对天神娱乐本次收购的目的是非常认同的。这可不是有钱任性买买买，从业务强化、增加竞争力来说确实是有明显协同效应的。华策影视将持有的合润传媒股权让给天神娱乐，但是持有了天神娱乐近1.5亿的股权，还是关联公司，而且投资收益增值了，何乐而不为呢？

 二、从收购成本角度，值不值得？

 本次收购采取股权+现金的形式，总对价是44.18亿。一方面向收购标的发行股份，一方面向定增对象发行过股份筹集资金，花别人的钱，做自己的事，上市公司就是这么爽！

一方面，买资产的价格总值是定的，但是发行价格70.63元，这个价格不是最终价格。对于控股股东来说，要实现利益的最大化，关键是向定增对象发行价格要有优势，这还有一个询价的过程。如果询价得到市场的热捧，价格比较好，那么天神公司就能够赚个差价，如果不好，70.63就是底价，不可能再低。（之前的典型例子就是，游族网络购买掌淘科技的时候，发行价大约是44+，后来定增发行的价格是89+，相差了一倍，亏得吐血）。

 所以，仅从市场择时来说，工作室认为乐视和天神都是投资高手，现在美国非农数据出台低迷，6月加息风险大大降低，对国内资本市场的冲击有所缓和，这个时候复牌是来捡漏了，而且还避开了一季度的大跌。同时，作为主板上市公司，天神娱乐是MSCI中国A股指数成分股指数成员，一旦MSCI通过中国申请，那么一批增量资金配置天神娱乐也是一个利好。

另一方面，公司花了44亿买了2家公司，关键是为了增强长期盈利能力。那么这两家公司盈利性如何？

据公告显示，幻想悦游 2016 年、2017 年及 2018 年经审计的扣除非经常性损益后的净利润不低于 26,900 万元、34,970 万元、43,712.50 万元，三年累计不少于 105,582.50万元。合润传媒 2016 年、2017年及2018年经审计的扣除非经常性损益后的净利润不低于5,500万元、6,875万元和 8,594 万元。

如果两家公司真能达到这个保底利润承诺，天神娱乐的收购是超值的，相当于花了44亿，未来三年能在市值上赚回150亿左右。两家公司都是做发行渠道的，相对游戏开发主业而言，业绩稳定性更好，能够给市场带来相对一致的预期，对市值管理有好处。

 天神娱乐2015年净利润是3.62亿，假设2016年本体净利润增速50%计算就是5.43亿，加上3.24亿（2016年新收购并表），那么2016年的净利润就是8.67亿。按照游戏行业平均40-60倍的市盈率计算，预计市值在347亿至520亿之间。

 另外，值得注意的是，6月2日，广电总局发布了《关于移动游戏出版服务管理的通知》（7月1日起施行），自施行之日起，未经国家新闻出版广电总局批准的移动游戏，不得上网出版运营。我们认为，这种加强行业监管的政策就像是房地产调控政策一样，其实是抬高了行业准入门槛，利好行业内原有的大公司，从长期来讲，利好公司发展。

澄泓研究·盗梦空间工作室

二零一六年六月四号

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